Ken Fisher bekräftigt in seiner neuesten Kolumne in Forbes die These, dass der primäre Treiber für die Aktien-Entwicklung in den letzten Jahren die Differenz zwischen Finanzierungskosten (Zinsen) und Aktienrendite (Profitabilität) ist.
Fisher schreibt, dass die Pessimisten einfach die wichtigste Ursache für die andauernde Aufwärtsbewegung der Aktienmärkte zu wenig beachten. Die Argumentation, dass nach nunmehr vier “fetten” Börsen-Jahren die Zeit für eine Pause und (mindestens) Schritt zurück gekommen sei, lässt er nicht gelten.
The driver is the relationship between earnings yield (the inverse of a price/earnings ratio) and bond yields. When earnings yields are bigger than bond yields, institutional investors can make a profit by using borrowed money to acquire shares of stock. The process can continue for years, until equity prices are bid higher or the cost of money gets higher.
We’re in the middle of such a process. The phenomenon can go on for quite a while. It did in the early 1960s, when a combination of cheap money and low stock prices gave rise to the conglomerate boom, personified by Harold Geneen of ITT.
Forbes.com, Takeover Targets
Wahrscheinlich (und hoffentlich) sind wir in der Mitte dieses Prozesses. Denn – man sollte nicht vergessen – die Mischkonzerne-Strategien (conglomerates) der 60er sind, soweit ich richtig behalten habe, ziemlich schlecht ausgegangen. Aber damals spielten unter anderem gewisse Steuerlücken eine Rolle, die kurz vor der Krise gesetzlich beseitigt wurden.
Trotzdem, ich teile weitestgehend die Argumente von Fisher und habe sie immer wieder angeführt. Private Equity Unternehmen, Hedge Fonds und auch die Unternehmensführung selbst sind da die Hauptakteure.
12 Kommentare bis jetzt ↓
Saviano // 4. Apr, 2007
Die Argumentation von Ken Fisher ist gedanklich sehr nah am so genannten Fed-Modell (das die Aktienrendite oder KGV mit der Rendite der 10-jährigen Anleihen vergleicht).
Dieses Modell wird vielerorts auch kräftig kritisiert. Sein größtes Manko: es zeichnet ein sehr statisches Bild. Wenn sich eine oder, schlimmer, beide Variablen bewegen, kann ein günstiger Mark schnell teuer werden. Und wir wissen alle, dass die Spekulation an der Börse noch für gehörige Ausschläge sorgen kann.
Eine kurze kritische Auseinandersetzung (mit dem gewohnten bearish bias) veröffentlicht Barry Ritholtz: ‘Cheapest Stocks’ Based on Flawed Fed Model.
Saviano // 4. Apr, 2007
Zur Kritik des Fed Modells auch auf seekingalpha: Criticizing The Fed Model mit weiterführenden Links.
Aber ich möchte auch auf das Grahams Margin-of-Safety-Konzept hinweisen (Grahams Margin of Safety für die US Aktien). Denn – man kritisiert auch, dass das Fed-Modell relativ ungeeignet für Market-Timing ist. Dies trifft umso mehr auf Grahams Margin of Safety. Dennoch: hier spricht keiner (?) von der Nutzung des Modells für Market-Timing. Was der Markt macht, wohin er die Bewertungen treibt, ist eine andere und sehr komplexe Angelegenheit, die sicherlich nicht mit so einem einfachen Ansatz zu eruieren wäre.
Trotzdem fällt es, glaube ich, auf, dass sowohl das Fed-Modell als auch Grahams Margin of Safety in der Regel etwas konservativ ausfallen, sprich: würde man sie befolgen, würde man eher zu früh verkaufen. Sie bieten wahrscheinlich (und bedingt natürlich) vor allem eins: eine relative Absicherung, dass man nicht zu hoch kauft: in den letzten Jahrzehnten hat die Börse so gut wie nie kräftig korrigiert, als das Fair Value über dem aktuellen Wert stand.
MUDO // 5. Apr, 2007
Das Fed-Model muss zurzeit immer wieder herhalten, um die günstige Bewertung von Aktien zu unterstreichen. Kennt jemand Webpages in denen Charts zu diesem Model zur Verfügung stehen (vieleicht sogar interaktiv)?
Saviano // 5. Apr, 2007
Solche gibt es jede Menge: da das Modell wirklich einfach ist, kann man es auch selber leicht konstruieren. Einfach mal nach “FED stock valuation model” suchen.
Ich hatte früher einige abweichende Modelle bei Yardeni.com gesehen (z.B. wenn nicht die Staatsanleihen, sondern die Unternehmensanleihen herangezogen werden etc.), aber die Seite ist jetzt nur Premium-Kunden zugänglich. In den oberen Artikeln, besonders bei “A Dash of Insight” wird mehrmals das Fed-Modell mit Grafiken dargestellt.
Das klassische Modell (ausgewiesene Gewinne vs. 10-jährige Zinsen der US-Bonds) kann man hier finden: Yields of S&P500 Earnings vs. 10-Year T-Note.
Adrenalinstoss für die Börsen? • Börsennotizbuch // 10. Apr, 2007
[...] Und, übrigens, die Marktreaktionen, können nicht unbedingt als erneute Sorgenlosigkeit der Anleger gedeutet werden. Vielleicht ist es einfach so, dass die besorgte große Masse der (potenziellen) Investoren an der Seitenlinie steht und sich wundert, warum die Börse ihre Sorgen nicht berücksichtigt. Vielleicht ist die Angebots-Nachfrage-Struktur des Marktes eben sehr stabil. Und das hängt zum Beispiel zum großen Teil von der günstigen Finanzierung und der hohen Rentabilität der Unternehmen ab. [...]
Aktienmarkt: “Dead Market Walking” • Börsennotizbuch // 1. Mai, 2007
[...] Der dritte Punkt ist häufig Diskussionsgegenstand und hier gerade nicht das Interessanteste. Aber die oberen beiden sind direkt Teil auch meiner Argumentation, warum die Hausse noch ein Stück weitergehen soll und ganz und gar nicht “todgeweiht” ist (vgl. Ken Fisher: Günstige Finanzierung und hohe Rentabilität treiben die Aktien an). [...]
Noch einmal: Was die Märkte antreibt • Börsennotizbuch // 8. Mai, 2007
[...] Ganz kurz noch einmal – was die Märkte antreibt ist “verhaltenes” Sentiment und günstiges Geld im Verhältnis zur Rentabilität der Unternehmen. In einem aktuellen Artikel beschreibt dies Caleb Sevian so: There are further signs pointing to prolonged market strength in the coming months. [...]
Ken Fischer: Mächtige Arbitrage wird die Aktienkurse weiter nach oben treiben • Börsennotizbuch // 8. Jun, 2007
[...] Ein früherer Artikel zum Thema: “Ken Fisher: Günstige Finanzierung und hohe Rentabilität treiben die Aktien an” [...]
Ken Fisher: Mächtige Arbitrage wird die Aktienkurse weiter nach oben treiben • Börsennotizbuch // 9. Jun, 2007
[...] Ein früherer Artikel zum Thema: “Ken Fisher: Günstige Finanzierung und hohe Rentabilität treiben die Aktien an” [...]
Wer beachtet Steueränderungen in den USA? Mögliche Hürden für die Aktien • Börsennotizbuch // 20. Jun, 2007
[...] Ich habe auch ein paar Mal darauf hingewiesen, dass das globale (und insbesondere das US-Amerikanische) Aktienangebot insgesamt schrumpft. Im Kern dieser Entwicklung stehen die Faktoren wie massive Aktienrückkaufprogramme und kreditfinanzierte Übernahmen (LBO = Leveraged Buyouts; hauptsächlich durch Private Equity Firmen). Das Hauptaugenmerk lag dabei auf die Differenz zwischen den Finanzierungskosten und den Aktienrenditen. Etwas unbeachtet blieben die steuerlichen Aspekte. Und diese sind substanziell. Auch vor einigen Jahren habe ich bei Ed Yardeni von massiver Repatriierung von Mitteln aus dem Ausland in die USA gelesen (Link leider nicht vorhanden, da Yardenis Seite schon seit langem nur Abonnenten zugänglich ist). [...]
Münchener Rück im Visier der Hedge Fonds? • Börsennotizbuch // 7. Jul, 2007
[...] Zusätzlich wollte ich auf die Artikel hinweisen: Ken Fisher: Günstige Finanzierung und hohe Rentabilität treiben die Aktien an und Ken Fisher: Mächtige Arbitrage wird die Aktienkurse weiter nach oben treiben, in denen ich auf die Argumentation von Ken Fisher eingehe, die gerade bei Akteuren wie Hedge Fonds hoch relevant scheint. Da bekommt die Aktie von Münchener Rück doch einige Fantasiestriche… [...]
Die Gewinne europäischer Unternehmen wachsen dynamischer als die der US-Rivalen • Börsennotizbuch // 9. Jul, 2007
[...] Zweitens, die Gewinnzuwächse (insbesondere bei den US-Aktiengesellschaften) stammen – wie wir lernen – bis zu ca. 23 Prozent aus Aktienrückkaufprogrammen. Dies sei ein historisch hoher Wert. Im Artikel wird es irgendwie unter ein negatives Zeichen gesetzt. Muss aber nicht. Natürlich ist ein organisches Wachstum über das normale Geschäft schon besser, für die Börsen spielen diese Aktienrückkaufprogramme aber eine sehr entscheidende Rolle: einmal über die erhöhten Gewinne (warum? – vgl. Günstige Finanzierung und hohe Rentabilität treiben die Aktien an) und noch einmal über das das schrumpfende Aktienangebot (Links hierzu: Schrumpfender Aktienmarkt in den USA). [...]
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