Zur Abwechslung mal einige aktuelle und nicht so optimistische Stimmen zur langfristigen Entwicklung in China:

• Nouriel Roubini: China’s Bad Growth Bet (Project Syndicate).
• Ratingagentur Fitch versieht die chinesischen Schulden mit einem “negativen Ausblick”: A warning on rapid Chinese credit expansion from Fitch (FT Alphaville).
• China auf der Ãœberholspur, USA im Rückwärtsgang? — Langsamer, bitte (FTD, WirtschaftsWunder, PDF-Dokument).

Die Ausgangslage fürs noch junge Jahr ist alles andere als schlecht für Aktien und Rohstoffe, schreibt Dieter Wermuth in seinem Investment Outlook vom Januar, welches hiermit zum Lesen empfohlen wird. Die Zinsen, die voraussichtlich niedrig bleiben werden (vgl. u.a. diesen Beitrag und Kommentar von heute), spielen mit, und die Konjunkturmaßnahmen (in erster Linie in den USA und China) werden weiterhin ihre stimulierende Wirkung entfalten.

Aber…

Ich vermute, dass wir global auf eine “double dip recession” zusteuern, denn noch trägt der Aufschwung sich nicht selbst, noch ist er auf die wirtschaftspolitischen Krücken angewiesen.

Alle Details (plus Download): Die Weltwirtschaft im Aufschwung – aber nicht mehr lange.

Nein, ich will keine Monographie schreiben. Nur ein paar Links.

Vorher aber eine kurze Bemerkung:

Ist es nicht erstaunlich, dass die Sparquote in der Rezession steigt? Dass sich die liquiden Mittel erhöhen? Mehr sparen können die Menschen doch eher, wenn sie mehr haben, nicht weniger? Die vielen neuen Arbeitslosen (und vor allem in Amerika) werden vermutlich ihre Ersparnisse eher auflösen als steigern? Passiert aber nicht. Das ist, übrigens, ein wichtiger Mechanismus, der dabei hilft, die Börse selbst inmitten einer schweren Krise zu wenden…

Vielleicht stelle ich hier nicht den lupenreinsten Zusammenhang her, aber ich erinnere mich an eine interessante Beobachtung der Ungleichheiten. Wo war das? — Ach hier: Konsum- und Einkommens-Ungleichheiten (Feb. 2008). Wir sprechen von den USA, die Daten sind von New York Times:

Die herkömmliche Analyse der Einkommensverteilung geht zum Beispiel so: Die reichsten 20 Prozent der Haushalte haben 49,6% des nationalen Einkommens, die ärmsten 20 Prozent — ca. 3,3%. Dabei hat sich der Anteil der Reichen von 1975 von 43,6 Prozent auf die besagte Zahl erhöht, und der Anteil der Armen sank im gleichen Zeitraum von 4,3 Prozent — die Daten sind real [inflationsbereinigt] für die USA [...] Die Schere öffnet sich…

NYTimes errechnet hier ein Verhältnis (oder Missverhältnis, wie Sie wollen) der Einkommen von ca. 15:1.

Das Interessante ist, dass wenn der Konsum betrachtet wird, dieses Verhältnis auf 4:1 schrumpft, mit einigen weiteren Annahmen (z.B. die Personen in einem jeweiligen durchschnittlichen Haushalt) geht es sogar auf 2,1:1. Uh!?

Passiert hier vielleicht folgendes? — Der Konsum ist viel gleichmäßiger verteilt als das Einkommen. Wenn die Wirtschaft leidet (Arbeitslosigkeit steigt, Löhne sinken) sind relativ breite Schichten der Bevölkerung betroffen. Diejenigen, die jetzt tatsächlich weniger Einkommen haben, müssen ihren Konsum reduzieren. Große Teile der anderen, die noch im Lohn und Brot, aber verunsichert sind, schränken sich auch mehr ein, ergo erhöhen die Ersparnisse. Das Unglückliche ist, dass der Konsumausfall – eben weil der Konsum gleichmäßiger verteilt ist – viel stärker ins Gewicht fällt als der Einkommensausfall. Umso mehr als die “oberen 20%” von Arbeitslosigkeit praktisch kaum betroffen sind. Weniger Konsum bedeutet Schrumpfung der Wirtschaftsleitung, weniger Einkommen — nicht unmittelbar…

Mit diesem — zweifelhaft wertvollen — Wissen “gewappnet”, können wir nun ein paar andere Artikel durchlesen:

• “Die Löhne der Deutschen sind im vergangenen Jahr dramatisch gesunken. Mit 0,5 Prozent gingen sie so stark zurück wie seit der Wiedervereinigung nicht” (Spiegel Online).
• Warum höhere Löhne dringend nötig sind (FR-Online).
• “Welche Rolle kann die Lohn- und Verteilungspolitik zur mittelfristigen Ãœberwindung der deutschen Exportlastigkeit und zur Stabilisierung der deutschen und globalen Wirtschaft spielen?” (Zeitschrift Wirtschaftsdienst, PDF; via: WirtschaftsWunder).
• Das Ende des Freihandels? (Weissgarnix).
• Amerika soll nicht sparen (Börsennotizbuch, ja das bin ich).

Irgendwie verleiht das Buch “Der Crash kommt” [Amazon] seinem Autor, Prof. Dr, Max Otte, eine besondere Glaubwürdigkeit.

(Ich lasse das hier ohne Anführungsstriche, obwohl wir nur zu gut wissen, dass der Ruhm guter Treffer an der Börse besonders flüchtig ist; Max Otte hat aber in zahlreichen Publikationen solide Analysen und Börsenwissen bewiesen).

Denn er hat nicht nur den kommenden Sturm vorausgesagt, er hat auch zur richtigen Zeit die Seiten gewechselt und (soweit ich gut erinnere) noch ab Oktober 2008 zum Aktien-Kauf geraten. Sukzessive. Positionen aufbauen. Wie man es halt so macht, denn den genauen Tiefpunkt wird man sowieso nicht erwischen können.

(Ich war nicht so pessimistisch, was die Krise angeht, aber ich habe zumindest das “Klingeln” spätestens am 17. Dezember gehört bzw. gepostet).

Und jetzt, ein Jahr nach den ersten Kaufsignalen, ca. 9 Monate nach dem Tief und ca. 30 Prozent Plus seit Ende Oktober 2008, glaubt Max Otte weiterhin, die Aktien sind nicht zu teuer. Freilich sind die Dividendenpapiere keine Schnäppchen mehr wie im Frühjahr, befinden sich aber auf einem Niveau, das man durchaus “fair bewertet” nennen kann (hier geht’s zum Interview beim Handelsblatt).

(Ich habe immer gesagt — fair kaufen ist die “halbe Miete” … d.h. wenn Sie billig kaufen können, dann brauche ich Ihnen nichts zu erzählen; fair kaufen ist aber auch nicht schlecht; leider kaufen die meisten nicht einmal fair, sondern teuer).

Zwei Hauptargumente stützen den Optimismus von Max Otte:

• Erstens: Die Alternativen zu Aktien fehlen bzw. werfen eine deutlich niedrigere Rendite ab.
• Und zweitens: Die riesige Liquidität, die vorhanden ist und die die Zentralbanken vermutlich nur langsam abschöpfen werden.

Bei einzelnen Branchen und Märkten ist Max Otte allerdings vorsichtiger.

Ãœbrigens, Max Otte hat gerade ein neues Buch herausgebracht: “Der Informationscrash” [Amazon].

Paul Krugman ist momentan einer der prominentesten Ökonomen der Welt. Er ist Kolumnist und Blog-Autor bei der New York Times und prägt wie kaum ein anderer den öffentlichen Diskurs über die wirtschaftliche Entwicklung, die Finanzkrise und die möglichen Wege aus der schwersten Rezession seit den 30er.

Neben seinen wissenschaftlichen Arbeiten (die sich insbesondere mit den Fragen des internationalen Handels befassen) hat er mehrere Bücher für das interessierte nicht-akademische Publikum geschrieben. Einige davon sind bereits in Deutsch erschienen, andere sind zur Zeit nur im englischen Original erhältlich.

Im Folgenden eine kleine Auswahl interessanter Titel:

Thomas Müller hat schon frühzeitig darauf hingewiesen (etwas, was ich auch immer wieder mache), dass die Börse und die Konjunktur nicht parallel und nicht gleichzeitig laufen. Er war auch relativ früh dabei, Zuversicht zu äußern und antizyklisches Handeln zu empfehlen (als alle fast unisono den Weltuntergang kommen sahen).

Nun, seit März macht Börse wieder Spaß. Die Märkte erholten sich auf breiter Front. Auch wenn die Notierungen noch tief unter den Höchsständen liegen (oder gerade deswegen), spricht Einiges dafür, dass man lieber dabei bleiben soll. So zumindest Thomas Müller in seiner aktuellen Kolumne auf boerse.de:

Er schaut auf die Treiber der Rally:

Zunächst einmal hagelt es in der laufenden Berichtssaison Gewinn-Überraschungen. So haben z.B. Unternehmen aus dem S+P 500 lt. Bloomberg bisher die (eben zu niedrigen) Analysten-Prognosen um 80% übertroffen. Dabei waren besonders die Zahlen von Goldman Sachs mit Spannung erwartet worden. Der veröffentlichte Quartalsgewinn von 2,7 Mrd. Dollar hat die Akteure genauso überrascht wie die Meldung, dass nun schon 11,4 Mrd. an den Staat zurückgeflossen sind, womit sich Goldman bereits wieder komplett aus dem Rettungspaket herausgelöst hat.

Außerdem kommen entscheidende Impulse von einer Null-Zins-Politik der Zentralbanken (allen voran durch die Fed und die Bank of England), Quantitative Easing (Warum Quantitative Easing?) und den Rettungsmaßnahmen der Regierungen. Nicht zuletzt, konstatiert Thomas Müller, ist das Anlegersentiment immer noch vom Pessimismus gezeichnet (Anm.: unser Blogger-Sentiment kann das in etwa bestätigen; andere Metriken, vor allem in den USA, zeigen jedoch u.a. bullische Stimmung an).

Weiter zu “Jetzt heißt es ganz einfach, dabei zu sein“.

Immer eine Empfehlung Wert — das Investment-Outlook von Dieter Wermuth, veröffentlicht im ZEIT-Blog Herdentrieb.

Der Titel verrät schon Einiges: “Attraktive Anleiherenditen”…

Dieter Wermuth war und ist ein Verfechter der … hm … wie soll ich sagen … Desinflations-These. Vieles in seiner Analyse bewegt sich um die Faktoren, die die Inflation sehr niedrig halten sollen: niedirige Kapazitätsauslastung, hohe Arbeitslosigkeit, kaum Lohnzuwachs, Kreditschrumpfung etc. Aus diesem Mix entsteht, so Wermuth, nach wie vor eine Deflationsgefahr und keine baldigen Preiserhöhungen. Die expansive Geldpolitik soll hier nicht viel ändern können, höchstens die regelrechte Deflation verhindern, d.h. das Preisniveau nur knapp über Null halten.

Prinzipiell also ein gutes Umfeld für Anleihen…

Für die Aktienmärkte ist Dieter Wermuth nicht mehr so skeptisch, er traut ihnen den einen oder anderen Prozentpunkt Gewinn, solange die Wirtschaft Signale der Besserung sendet und die Liquidität an der Seitenlinie so üppig bleibt.

Ich bin, erstens, etwas optimistischer für die Dividendenpapiere trotz einer angeblich “recht teuren” Bewertung (aber auch nicht grenzenlos optimistischer). Und zweitens, erwarte ich eher Inflationsdruck (aber erst in 2010, also grundsätzlich früher).

Etwas näher beieinander liegen wir in Sachen Anleihen: Sie dürften nicht die schlechteste Wahl sein. Aber (für meinen Teil): Die Unternehmensanleihen (Staatsanleihen sind zu teuer). Die “Corporate Bonds” könnten noch eine Weile sowohl von niedriger Inflation als auch von einer erstarkenden Wirtschaft profitieren.

OK, Sie haben aufgepasst … sollten diese beiden Sachen so eintreten (kaum Inflation und die Erholung bleibt auf Kurs), dürften die Aktien auch steigen. Aber, wenn nicht… Dann könnte eine gut ausgewählte Mischung aus Unternehmensanleihen etwas robuster performen.

Nichts, sagt Joel Kotkin von Forbes, ist erbärmlicher als die Mühen von Politikern und deren Wirtschaftsberatern, in Krisenzeiten nach allen möglichen Strohhalmen zu greifen. Immer wieder versprachen irgendwelche Trends Millionen von Jobs und sonstige Wirtschaftswunder. Einmal war es das Informationszeitalter, dann die Entstehung einer “kreativen Klasse”, später Bio- und Nano-Tech…

Jetzt winke Erlösung durch eine “grüne Wirtschaft”.

 
[ Kleiner Einschub: Ich denke, das Informationszeitalter hat schon für viele neue Jobs und Prosperität gesorgt. Andererseits kann man der Argumentation insoweit folgen, dass die Arbeitslosigkeit unterm Strich nicht wesentlich gesunken ist. Die USA eignen sich allerdings nicht als das beste Beispiel. In den letzten Jahren waren die Arbeitslosenzahlen dort wieder auf historisch niedrigen Niveaus. Fraglich (vielmehr: kompliziert) ist die Rolle der Informationstechnologie bei dieser Entwicklung. Mit einem Wort: Worüber wir hier sprechen, ist ziemlich komplex. Für mich wird's relevanter bei den sog. "grünen Jobs" ... ]

This latest economic fad is supported by an enormous industry comprising nonprofits, investment banks, venture capitalists and their cheerleaders in the media. Their song: that “green” jobs will rescue our still weak economy while saving the planet. Ironically, what they all fail to recognize is that the thing that would spur green jobs most is economic growth.

Zu deutsch (damit auch Herr Steinmeier es verstehen kann):

Der letzte modische Fimmel wird durch eine ganze Industrie von Non-Profit-Organisationen, Investmentbanken, Risikokapitalgebern und ihren Chearleadern in den Medien unterstützt. Ihr Lied: Die “grünen Jobs” werden die Wirtschaft auf Trab bringen und gleichzeitig den Planet retten. Ironischerweise erkennen sie nicht, dass das, was die Entstehung von grünen Jobs am meisten antreiben kann, ist das Wirtschaftswachstum selbst.

Das sehe ich ähnlich. Die “Grüne Branche” ist nicht nur zu klein, sie operiert insgesamt noch nicht rentabel (genug), so dass auf ihrem subventionierten Businessmodel wohl kaum eine ganze Wirtschaft und Millionen Arbeitsstellen aufgebaut werden können.

Momentan sind in den USA ca. 700.000 Menschen in sog. green jobs beschäftigt. Eine sehr überschaubare Zahl, die ca. 0,5% der Erwerbstätigen ausmacht. Zur Zeit verliert die US-Wirtschaft so viele Jobs in einem Monat. Welches wahnsinnige Wachstum wollen wir von Solarzellen und Bio-Landwirtschaft erwarten?

Und das Schlimmste: Die Kosten für die grünen Jobs scheinen zu hoch zu sein (wie eine Studie über die subventionierte spanische “grüne Wirtschaft” zeigen soll, Link im Artikel).

Immer wieder interessant, was George Soros zum Marktgeschehen zu sagen hat:

• Der Weg aus der Krise heißt Bekämpfung der Deflation bzw. Inflation. Dass die Letztere nicht in gefährliche Höhe unkontrolliert steigt, wird die Notenbanken vor eine komplizierte Aufgabe stellen. Entscheidend sind außerdem die Konjunkturmaßnahmen der Obama-Administration sowie die US-Politik insbesondere gegenüber China (Welt).
• In Sachen China (sowie andere aufstrebende Mächte) bietet George Soros noch zusätzliche Einsichten: China ist zu früh zu mächtig geworden.

Und werfen Sie doch einen Blick auf die Bücher von George Soros. Sein letztes Werk heißt “Die Analyse der Finanzkrise … und was sie bedeutet – weltweit” — es ist unten leicht zu finden…

Der Ex-Fed-Chef Alan Greenspan meldet sich mit einer größtenteils positiven Einschätzung der Wirtschaftsentwicklung zu Wort.

• Das Finanzsystem habe sich substanziell entspannt. Ein Kollaps des Finanzsystems ist “off the Table” (kein Thema mehr).
• Das US-BIP könne im 3. Quartal durchaus mit 2,5% wachsen (verglichen mit Q2: -1% und Q1: -6,4%, s. mehr zu US-BIP).
• Das TARP-Programm der Fed (Troubled Asset Relief) sei eine richtige Antwort auf die Schwierigkeiten der Banken und habe geholfen, dass die Letzteren Kapital und Liquidität wieder aufgebaut haben.
• Nicht weniger wichtig war die Aktienrally, die ca. 3,5 Billionen USD mehr an Marktkapitalisierung schaffte (s. auch “Die grünsten green shoots“)
• Auch die “begeisterte” Aufnahme der amerikanischen Version von “Abwrackprämie”, drüben “cash for clunkers” genannt, sei ein Zeichen dafür, dass sich die Lage bessert (vor 6 Monaten wäre sie kein Erfolg geworden).
• Allerdings: Greenspan erwartet eine weitere Verschlechterung am Immobilienmarkt (vor allem bei den Preisen, s. auch die zwei Böden des Immobilienmarktes). Dies kann zu einer weiteren Welle von Zwangsversteigerungen und zu einem zweiten downturn der Wirtschaft führen.
• Schließlich noch ein Problem, das allerdings eher die langfristigen Perspektiven betrifft: Die Haushaltsdefizite und die Gesundheitsreform. Die US-Regierung soll über höhere Einnahmen nachdenken, etwa über eine höhere Mehrwertsteuer.

Video: Alan Greenspan auf ABC.

Andere Zusammenfassung: N-TV.

In der Krise wird viel von Rückbesinnung gesprochen und viel Rückbesinnung gefordert. Dabei entsteht auch Widersprüchliches.

Man soll den Blick wieder viel stärker auf die wirklichen Werte und die ursprünglichen Aufgaben des Unternehmertums richten. Die bisherigen Managementkonzepte, die uns in die Krise geführt haben, geraten in die Kritik. Alles, was nach Finanzkapitalismus aussieht, wird geradezu verpönt. Ein Ansatz ist besonders unbeliebt: das Shereholder-Value. Klingt wahnsinnig nach Börse, nach gieriger Spekulation, kurzfristiger Kurs-Treiberei und sozialer Verantwortungslosigkeit.

Dabei handelt es sich – wenn wir uns wirklich auf die Grundwerte zurückbesinnen wollen – um etwas Anderes als das. Das Prinzip fordert das Wert-Schaffen für Eigentümer, die Aktionäre. Es besagt, dass eben dieser (gewöhnlich langfristige) Wert bei der Unternehmensführung im Mittelpunkt stehen soll und nicht (bis dahin präferierte) Kennzahlen wie Umsatz oder sogar (nur kurzfristig ausweisbare) Profitabilität. Im Grunde müssten die Aktionäre viel mehr “Shareholder Value”-Orientierung von ihren Managern einfordern, nicht weniger. Denn die Missbildungen, die massiv zur Entstehung der Krise beitrugen, waren eher Missachtung dieses Prinzips als seine Folge.

Inspiration und mehr zum Thema — Frank Wiebe im Handelsblatt: Bitte mehr Kapitalismus!

Eine sehr grundsätzliche und wichtige Debatte entzweit die Ökonomen zurzeit. Was sollen wir befürchten: Inflation oder Deflation?

Die Frage ist wohl nicht nur akademischer Natur oder aber alleine aus geldpolitischer Sicht interessant. Auch für die Investoren wird die Inflationsentwicklung eine sehr wichtige Rolle spielen. Selbst für die Perspektiven an der Börse scheinen mir die inflationssensiblen Rentenmärkte das ausschlaggebendere “Schlachtfeld” zu sein.

Die Argumente der “Inflationisten” drehen sich meist um zwei Punkte:

• Die Fed “druckt” viel zu viel Geld (Stichwort: Notenpresse).
• Die Staatsschulden (und zwar nicht nur in den USA, aber dort ganz besonders) steigen rapide und sind bereits so hoch, dass die Regierung(en) praktisch nicht umhin können als sie “wegzuinflationieren”.

Einzelne Stimmen hören sich zum Beispiel so an:

Max Otte (er ergänzt noch um die “verlustproduzierenden” Industriegiganten, die sich jetzt in staatlicher Hand befinden, NZZ Online):

“Für den Staat nimmt das Risiko zu, zumal er die Scherben zusammenwischen musste und Miteigentümer von Konzernen in Schieflage wurde”, sagt Otte. Die US-Regierung besitzt inzwischen tatsächlich ein Portfolio von Giganten, die zum Teil hohe Verluste produzieren: eine Mehrheit am Versicherungskonzern AIG, an den Hypotheken-Finanzierern Fannie Mae und Freddie Mac, 36% an Citigroup und demnächst 72,5% an einer neuen General Motors, um nur die wichtigsten zu nennen. Politiker fordern zudem eine Ausdehnung der staatlichen Angebote im Gesundheitswesen. Die Gefahr wächst, dass die gewaltige Last den Staat irgendwann überfordern wird.

Oder auch der britische Historiker Niall Ferguson (dessen Buch “Der Aufstieg des Geldes” ich gerade lese) im gleichen Artikel:

Diese Politik ist bekannt unter dem Stichwort Gelddrucken und wurde von vielen Regierungen in den 1970er Jahren praktiziert – mit entsprechenden inflationären Folgen.

Paul Krugman , auf der anderen Seite, äußert jedoch vernünftige Kontra-Argumente (“The first story is just wrong. The second could be right, but isn’t”):

• Das Geld, das die Fed “druckt”, kommt nicht in den Umlauf, sondern lagert über den kurzen Umweg über die Banken wieder bei der Fed.
• Der zweite Punkt ist diffuser. Manchmal führten hohe Staatsdefizite zu Inflation, manchmal auch nicht. Bei einigen Ländern waren die Schulden im Verhältnis zum BIP genauso hoch oder auch höher, und Inflation gab es trotzdem keine. Offensichtlich besteht kein Automatismus.

Nicht zu vergessen ist “unser” Dieter Wermuth mit seinem überzeugenden Deflations-Ausblick.

Das Ganze trägt — scheint mir — trotzdem die Züge eines Tippspiels… Und ich tippe anders — ich tippe auf Inflation. Eine einfache Ãœberlegung (die sicher nicht mit dem wissenschaftlichen Niveau der Ökonomen mithalten kann):

Wir hatten offensichtlich einen riesigen Ãœberschwang am Kreditmarkt. Assets wurden viel zu hoch bewertet und Kredite wurden nur so ausgeteilt… Eine riesige Wertkorrektur ist folgerichtig im Gange. Die Regierungen haben sich entschlossen die Lücken aus dieser Wertberichtigung als Kapital- und Kreditgeber zu füllen. Das heißt, der Staat nimmt Missgeschick, Schulden und Verluste der Privaten auf sich. Es findet eine Umverteilung vom Privaten auf die Allgemeinheit statt.

Der Staat erledigt dies aber nicht mit “Eigenkapital”, sondern tritt als Intermediär für Kredit anderer Kapitalgeber auf (er kann das aufgrund seiner hohen Bonität). So werden die Gläubiger der Allgemeinheit die Lücken füllen und die Kosten tragen (welche zweifelsohne entstanden sind). Diese Gläubiger sind wiederum wir alle: entweder als Anleihenkäufer oder als Steuer- und Sozialabgabenzahler. Die Inflation ist jene mächtige Umverteilung von Vermögenswerten von Gläubigern auf Schuldner, die diesen Prozess “sauber” (anstelle einer direkten steuerlichen Abgabe) bewerkstelligen kann. “Sauber” bedeutet nicht “gerecht” oder “gleichmäßig”.

Nur, ich halte es für übertrieben von einer sehr hohen Inflation auszugehen. Ich vermute, wir werden ab dem nächsten Jahr eine unangenehme Teuerung sehen, die aber in einer Range von 3 bis 5 Prozent gehalten werden kann.

Ein Professor von mir pflegte ab und zu zu sagen:

“Wir lernen hier nicht, wie man die richtigen Sachen macht; wir lernen, wie man die Sachen richtig macht“.

Den Unterschied glaube ich auch bei den Spekulations- und Investitionsentscheidungen an der Börse wiedererkennen zu können. Der Spekulant (auf eigene Rechnung) ist bemüht — muss ja, — die richtigen Entscheidungen treffen. Der Fondsmanager (auf fremde Rechnung) ist bemüht hingegen, die Entscheidungen richtig (zu treffen) zu analysieren, zu verargumentieren, vor Kunden und Vorgesetzten zu präsentieren und/oder zu rechtfertigen.

In der Differenz stecken Möglichkeiten für Gewinne, aber auch für Verluste. Eigentlich auf beiden Seiten. Nur, was es bedeutet, die “Sachen richtig zu machen”, ist etwas leichter (d.h. natürlich: etwas weniger schwierig) nachzuvollziehen als direkt die “richtige Sache” zu erkennen.

Im Moment gilt, so scheint es, “richtig machen” ist gleich Aktienquote erhöhen oder auch Unternehmensanleihen aufstocken. Profaner Treiber dieser Ansicht kann durchaus der Herden- und Gruppenzwang der Anderen sein bzw. die Gefahr vor der berüchtigten Underperformance. Flankiert ist das Ganze natürlich durch – sagen wir an dieser Stelle etwas abschätzig – das Gerede von green shoots (den Anzeichen einer Besserung in der Wirtschaft). Wer also seine Sache richtig machen will, muss mitziehen und mit investieren.

Das scheinen die Fondsmanager auch zu tun bzw. der Druck auf sie wächst, so zu handeln. Aber ob es auch “die richtige Sache” ist?

Hierzu ein paar Lesetipps:

• Memo to Portfolio Managers: Want to Keep Your Job? Buy Stocks
• Underperformance Angst & Panic to the Upside: Fear Drives Wall Street

Überspitzt gesagt, bin ich der Meinung, dass man sich an der Börse entweder sehr detailliert mit den fundamentalen Kennzahlen einzelner Unternehmen auseinandersetzen soll oder lieber gar nicht (so sehr) auf Kennzahlen achten (sondern ganz andere Faktoren wie zum Beispiel Branchen- und Technologietrends oder makrowirtschaftliche Verschiebungen wie Inflation, Deflation, Globalisierung, Lohnentwicklung etc. betrachten).

Auf jeden Fall sollte man nicht halbe Sachen machen und sich auf vereinfachte Metriken verlassen (zudem noch auf solche, die eine große Anzahl von Unternehmen per Durchschnittsbildung erfassen).

Eine solche vereinfachte Metrik ist das KGV (vgl. die KGV-Masche).

Ich will nicht grundsätzlich das Konzept des KGV angreifen. Es macht schon Sinn, die Gewinne der Unternehmen in Relation zu deren Aktienkursen zu setzen. Es ist auf jeden Fall eine nützliche Orientierungshilfe. Nur ist es leider so, dass das KGV selten eine gute Orientierungshilfe darstellt, wenn es um Market Timing geht.

Ich selbst schaue auch mal gern nach dem KGV (und anderen ähnlichen Kennziffern) und höre mir Überlegungen zu den Gewinn-, Umsatz- und Buchwert-Relationen an, aber ich bin selten geneigt, daraus konkrete Argumente für die Entwicklung der Börsen zu akzeptieren.

Denn, betrachtet man den KGV-Chart für den amerikanischen Markt oben (S&P 500, blaue Linie = KGV, gemeldete Gewinne; rote Linie = Dividendenrendite) , stellt man irritiert fest:

• Anfang 1998 war der Markt genauso hoch oder niedrig bewertet wie Anfang 2001. Und doch waren das zwei völlig unterschiedliche Zeitpunkte: der erste — eine herausragende Einstiegmöglichkeit, der zweite — noch 2 Jahre vor dem Ende einer tiefen Baisse.
• Die Zeit der Trendumkehr nach der 2000er Baisse, also ab Mitte 2002 bis Mitte 2003, tut sich auch nicht mit niedriger Bewertung hervor. Ganz im Gegenteil — die KGVs waren gerade hier besonders hoch (und wieder dieses Paradoxon: Die Wende kam fast bei dem gleichen KGV-Stand wie zum Hochpunkt der Euphorie 2000).
• Schließlich ermittelte man ein ziemlich konstantes und relativ niedriges KGV zwischen 2005 und 2007, aber dies konnte in keinster Weise verhindern, dass der S&P 500 2008 so ungefähr 50% seines Wertes verloren hat.

Daher kann ich Aussagen wie “Aktien sind teuer wie nie zuvor” (Handelsblatt), die sich explizit (und nur) auf das KGV beziehen, nicht als sehr zuverlässig, fast nicht als seriöse betrachten.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis der größten amerikanischen Aktien ist — siehe oben — wahrlich explodiert, aber dies ist vor allem ein gigantischer rechnerischer Effekt… Für Market Timing dürfte es genauso ungeeignet sein wie in der Vergangenheit.

Es gibt auch Konzepte, die eine Stufe differenzierter sind, und die Bewertungskennzahlen wie das KGV wiederum in Relation mit anderen Größen, meistens mit dem langfristigen Zinsniveau, kombinieren. Ein bekannter Indikator ist der Morning Star Market Valuation Graph. Eine feine Sache, aber leider auch ziemlich neben dem tatsächlichen Börsenverlauf. Trotzdem… es wird etwas besser…

Quelle (screenshot): Morning Star, Valuation Graph

Man soll sich dabei eher auf die Tendenzen und die extremen Ausschläge konzentrieren. Interessant wieder: 2003, genauso wie jetzt, verschlechterte sich die Bewertung schnell just vor der Börsenwende und auch danach. Nach den gängigen Kriterien wären die Aktien zu teuer. Vielleicht waren sie auch, aber die Börse hatte kein Problem damit.

Mit einem Wort: Aus einfachen Aktienbewertungen auf die zukünftige Entwicklung der Börse zu schließen, ist äußerst unzuverlässig. Man soll solchen Aussagen kaum Glauben schenken.

Am letzten Wochenende trafen in Omaha, NE, die Aktionäre von Berkshire Hathaway zur jährlichen Hauptversammlung, ein Ereignis, das häufig (gelungen oder nicht) “Woodstock für Kapitalisten” genannt wird. Warren Buffett präsentierte und verantwortete dort die Bilanz seines Unternehmens in einem der schwersten Jahre der Finanzgeschichte.

Die Verluste an den Börsen, die Komplikationen an den Finanzmärkten, die Schwierigkeiten in der Wirtschaft haben seiner stark aufs Versicherungsgeschäft und Kapitalbeteiligungen ausgerichtete Holding das schlechteste Ergebnis seit der Gründung 1965 beschert. Die von Buffett präferierte Kennzahl “Buchwert pro Aktie” (book value per share) ist 2008 um 9,6% gesunken (nur zum zweiten Mal in 44 Jahren, das erste Mal war 2001 mit -6,2%). Die Aktie von Bershire Hathaway ist indes im gleichen Jahr um ca. 50% gefallen, zeitweise sogar stärker als der Index S&P 500.

Wenn man auch einige (spektakuläre) Deals und Aussagen von Buffett in Betracht zieht (etwa das Geschäft mit Goldman Sachs, die Aufstockung bei ConocoPhillips ziemlich an der Spitze der Öl-Spekulation oder die “Buy American”-Kolumne in NY Times vom Oktober 2008), die nicht gerade “ruhmreiche Gewinne” erwirtschafteten, ist die Reaktion der Medien nachvollziehbar (auch wenn nicht gerade verständlich): Auch Warren Buffett verliere sein Glanz.

So was Ähnliches ereignete sich kurz vor 2000, nur “auf der anderen Seite des Marktes”. Damals hat Buffett auch “an Glanz verloren”, weil er die dynamische Entwicklung (sprich: Börsengewinne) der Tecnologie- und Internetunternehmen verpasst habe. Im nachhinein musste man trotzdem feststellen, dass es hauptsächlich massive Verluste waren, die Buffett damals “verpasste”.

Die jetzige Situation ist ähnlich, aber nicht ganz identisch. Teil der Schwierigkeiten bei Bershire Hathaway sind auf Derivatekonstruktionen, heruntergesetztes Rating (aber keine staatliche Unterstützung für das solvente Unternehmen) und natürlich auf die weichen Börsen zurückzuführen. Und trotzdem: Buffett verteidigt seine Investments, hat im Laufe der Biasse in mehr und mehr amerikanischen Aktien Value erkannt und ist wie immer langfristig ausgerichtet. Seine Strategie werden wir erst in ein paar Jahren beurteilen können. Ich vermute, er wird seine Fähigkeiten als Investor nicht über Nacht verloren und die Beteiligungen nach soliden Fundamentalkriterien ausgewählt haben, so dass nach entsprechender Zeit ebenso solide Ergebnisse am wahrscheinlichsten sind.

Aber kommen wir endlich zu den Lesetipps:

• Buffett gesteht Fehler ein (FAZ, FAZ).
• Seriously, Warren Buffett Is a Better Investor Than You.
• Back to Basics: Gedanken zum Investmentstil des Warren Buffett.
• Buffett sieht Rückkehr der Inflation voraus.
• Transkript der Bershire Hathaway Hauptversamlung (Omaha World-Herald!).
• Warren Buffett lobt Google.
• Buffett ist nicht mehr der reichste Mann der Welt — sondern der zweitreichste… (Forbes Liste der Milliardäre).
• Warren Buffett Literatur-Tipps.
• Warren Buffett Video-Interview vor CNBC:
   
  
   
• Buffetts Partner Charlie Munger im CNBC-Interview:
   
  
   

Es dürfte in diesen Tagen besonders schwer sein, sich als Investmentbanker bei einer Party vorzustellen. Es gibt wohl kaum einen anderen Beruf, der hässlichere Blicke und so manch zynischen Kommentar verursachen würde. Zum Glück ist der Berufsstand der Finanzmathematiker unter dem gängigen Party-Publikum nicht so bekannt. Denn dann könnte es sogar zu Handgreiflichkeiten kommen.

Die Sache, wissen Sie, ist wie folgt:

Hierzu möchte ich auf einen besonders guten Artikel von Felix Salmon verweisen: Recipe for Disaster: The Formula That Killed Wall Street. Jedem, der der englischen Sprache mächtig ist, empfehle ich diesen spannenden Text. Für alle, die ihn nicht im Original lesen können (oder wollen), werde ich hier einige Punkte notieren:

Der Kern des Problems liegt im notorischen Verlangen der Wall Street danach, das Risiko eines Investments genau zu quantifizieren.

Das Risiko an sich ist für die Finanzakteure nicht das Problem. Die Investoren mögen das Risiko, sie wollen es aber zu gern genau kennen. Ich meine: Auf die n-te Kommastelle genau. Deswegen sind quantitative Modelle so populär — sie bieten den “schlauen” Wall Street Boys ein Instrument an die Hand, mit welchem sie die Preise der Assets (ohne dabei groß nachzudenken) bestimmen und ihre Entscheidungen daraufhin treffen können (oder den Computern überlassen).

Quantitative Modelle sind daher seit eh und je “in”. Es war nicht viel anders in den 80er (der Crash von 1987 ist auch zum Teil dem automatisierten Computerhandel geschuldet), in den 90er (Sie erinnern sich doch an die “unfehlbaren” Methoden des LTCM-Fonds?), so war es auch dieses Mal: Die Wall Street hat sich auf ihre Modelle verlassen, bis die Realität sie einfach zerschlug.

Bei unserem Fall spielte eine neue Formel die entscheidende Rolle: Die sog. Gaussian copula function.

Und so sieht das Biest aus:

Quelle: Wired.com, Artikel oben, auf Seite 4 werden die Bestandteile der Formel kurz erläutert.

(Damit sie das Fürchten lernen: Wikipedia zu Copula — engl. und deutsch; oder auch zum Dokument “On Default Correlation: A Copula Function Approach” (PDF) von David X. Li, April 2000).

Ihr Erfinder war Mr David X. Li, ein gebürtiger Chinese, der beeindruckende Karriere als Finanzmathematiker machte und als der Vater der finanzmathematischen Anwendung der Gaussian copula function gilt. Diese Formel ist die Grundlage der Bewertungsmodelle praktisch aller CDOs (collateralized debt obligations, die Assets, die uns gerade mächtig um die Ohre fliegen) und wird überall an der Wall Street angewendet (hoffentlich nicht länger). Die Methode von Mr Li sei vor einigen Jahren als großen Durchbruch gefeiert, der “unvorstellbare” neue Möglichkeiten in der Investmentbrache eröffnete.

Aber zunächst müssen wir auf unsere Investoren zurückkommen, speziell auf die Bond-Investoren.

Die klassische Anleiheninvestition funktioniert so: Man verleiht Kapital gegen Zins und Tilgung bei Fälligkeit. Dabei haben die unterschiedlichen Schuldner natürlich unterschiedliche Bonität. Ãœbersetzt auf “Finanzmathematisch”: Es gibt unterschiedliche Wahrscheinlichkeiten, dass sie ihre Schulden nicht bedienen können. Das ist trotzdem kein Ding, solange man die Wahrscheinlichkeiten beziffern kann.

Ja, das kennen wir: Für mehr Risiko, mehr Rendite — es ist ein Deal. Die Investoren verhalten sich in diesem Fall wie die Bank im Casino, indem sie auf einen positiven statistischen Erwartungswert setzen. Auf diese Weise werden viele Milliarden in Potfolios von Anleihen investiert. Hier wird schon klar, wie schön und handlich exakte Wahrscheinlichkeiten sein können.

Bei den Hypotheken ist es ähnlich, nur sind diese etwas schwierigere Konstrukte: Es gibt keine garantierte Zinszahlung, denn die Einnahmen hängen davon ab, wie viele Menschen ihre Raten bedienen, wie viele eine Refinanzierung in Anspruch nehmen, wie viele ihr Haus verkaufen etc. Es gibt zudem große regionale und lokale Unterschiede. Man kommt kaum klar…

Was seit längerem praktiziert wird, ist in Hypotheken-Pools zu investieren, aber wegen der mangelnden Quantifizierbarkeit, wurden ausschließlich die sichersten Hypotheken von Freddie Mac und Fannie Mae gekauft, da sie staatlich garantiert waren.

Irgendwann hatten die Bond-Investoren (darunter Rentenfonds, Hedge-Fonds, Unternehmen, deutsche Landesbanken etc.) so viel Geld, dass sie sich händeringend nach neuen festverzinslichen Papieren umschauten (gern mit ein bisschen mehr Zins, versteht sich). Hier bot sich der Hypothekenmarkt mit seinem riesigen Volumen gut an, nur man musste diese verflixte Sache mit den Wahrscheinlichkeiten in den Griff kriegen, um großen institutionellen Investoren die Anlage zu ermöglichen.

Wall Street ließ sich etwas einfallen — sie bildete (im ersten Schritt) Pools von Hypotheken, unter welchen die Einnahmen nach vordefinierter Reihenfolge verteilt wurden. In einem Pool werden (ähnlich wie bei einem Index) die individuellen Ausfallraten ausbalanciert: Einzelne Hypothekennehmer können aus individuellen Gründen (Job-Verlust, Krankheit etc.) ausfallen, aber doch nicht alle gleichzeitig — die große Masse im Pool verleiht eine statistische Stabilität.

Leider gibt es nicht nur individuelle Ausfallgründe, sondern auch welche, die gleich viele Menschen betreffen. Dann spricht man von Korrelationen. So nach dem Motto: Wenn dein Nachbar seine Raten nicht zahlen kann, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass du selbst nicht zahlen kannst, auch.

Um einfacher zu begreifen, worum es geht, übernehme ich das anschauliche Beispiel von Felix Salmon (natürlich nur verkürzt):
 

In der Wirtschaft (und bei den handelbaren Assets) sind nicht nur die Wahrscheinlichkeiten sehr schwer zu ermitteln, die etwaige Korrelation zwischen unterschiedlichen Entwicklungen sind eigentlich unmöglich zu bestimmen. Die Daten sind äußerst knapp, ungenau, die Komplexität enorm… Mit einem Wort: Ein Ding der Unmöglichkeit.

Li hatte den “genialen” Einfall, wie man die Korrelationen bestimmen kann, ohne einen Blick auf historische Datenreihen werfen zu müssen, mühsame Forschungen zu betreiben und sich sonstige Unannehmlichkeiten anzutun. Der Trick: Man schaut auf die Credit Default Swaps (CDS), auf den Markt für Ausfallrisiken also, und leitet die notwendigen Korrelationen daraus ab.

Wenn ein CDS teurer wird, ist das Risiko eines Ausfalls des unterliegenden Produkts gestiegen. Meint der Markt. Und diese Meinung wurde in die Formeln aufgenommen, ohne weitere Nachforschung. Der Markt musste es schließlich wissen.

Das war eine “brillante” Simplifizierung eines in der Realität unlösbareren Problems. Das Ergebnis (etwas überspitzt): Wall Street konnte fast alles so bündeln, das am Ende ein Triple-A-Bond herauskam… Man musste nur Assets mit passenden Korrelationen auswählen (und die Korrelationen lieferten die CDS).

Vielleicht ein kleines Beispiel aus der Finanzwelt: Der Goldpreis in USD korreliert (“gewöhnlich”) negativ mit dem EUR/USD Wechselkurs. Steigt der Dollar, fällt das Gold — häufig. Also kann man sich ein Konstrukt aus, sagen wir, Gold- und EUR/USD-Futures vorstellen, das eine relative Wertstabilität gegenüber den beiden Komponenten aufweist. Und wie sieht es mit EUR/USD und 10-jährigen US-Bonds aus? Wenn man auch sie dazu beimischt, könnte eine noch “sicherere” Rendite herausspringen… Und so weiter.

Auf diese Weise konnten Produkte “synthetisch” kreiert werden, die die Eigenschaften einer Investment-Grade-Anleihe “simulierten” (eher: vortäuschten) und dabei keine einzige oder nur wenige echte Investment-Grade-Komponenten besaßen. Dies eröffnete Wall Street ganz neue Möglichkeiten, “schlechte” Assets abzusetzen — die riesigen Investment-Pools von Hedge Fonds, Universitäten, Versicherungsgesellschaften und vielen anderen institutionellen Investoren konnten angezapft werden, da die formelle, mathematische Quantifizierung des Risikos vorlag und (sehr wichtig!) noch dazu von den Rating-Agenturen testiert worden war.

Bankers securitizing mortgages knew that their models were highly sensitive to house-price appreciation. If it ever turned negative on a national scale, a lot of bonds that had been rated triple-A, or risk-free, by copula-powered computer models would blow up. But no one was willing to stop the creation of CDOs, and the big investment banks happily kept on building more, drawing their correlation data from a period when real estate only went up.

Zitat aus dem oben erwähnten Artikel

Es ist nicht so, dass man vor diesen Konstrukten nicht gewarnt worden war. Noch sehr frühzeitig äußerten einige Finanzanalysten massive Bedenken und Warnungen: Die Korrelationen zwischen Finanzinstrumenten sind äußerst instabil. Die Modelle, die darauf aufbauen, ebenso.

Die Banken wussten es (oder mussten es wissen), aber das Geld floss so leicht und in solchen Mengen, dass keiner aufhören wollte. Die Korrelationen, die aus einer bestimmten Periode abgeleitet wurden, produzierten eine Zeitlang beträchtliche Gewinne. Nur, die Korrelationen erwiesen sich am Ende in der Tat als instabil und illusorisch. Sie haben nicht das Risiko gemessen, sondern etwas völlig anderes… Als die Hauspreise aufhörten zu steigen und fingen gar an zu fallen, drehte alles. Auf einmal stürzten die ganzen Prämissen der Modelle in sich zusammen. Auf einmal korreliert der eine Junk-Bond mit dem anderen Subprime-Produkt nicht mehr negativ (sprich: gegenläufig), sondern sie fallen beide zusammen. Was bis gestern per “Computersimulation” noch eine sichere Anlage sein sollte, war heute nur noch Schrott…

Den Rest kennen wir… Das Ende der Story — leider noch nicht.

Vielen Dank, dass Sie bis Ende gelesen haben.

Bild am Anfang: stock.xchng

Ein paar lesenswerte Sachen zur Finanzkrise:

• Zunächst eine vornehme und solide Analyse von der Bundesbank – Die Krise der Finanzmärkte: Ursachen und Reaktionen.
• Im Schattenrat der Financial Times Deutschland sind die Prognosen für die deutsche Wirtschaft nicht “sonnig”: Die Ergebnisse der Februar-Umfrage.
• In Zentral- und Osteuropa braut sich (weiterhin) was zusammen: 5 Gründe, warum man die Region meiden soll (FT Alphaville). Die Investoren haben es bereits erkannt und verlassen diese Märkte verstärkt (WSJ).
• David Milleker zum Yen-Carry-Trade, der “zum Fluch für Japans Wirtschaft geworden ist”.
• Wer wird (eher) Recht behalten — George Soros oder Warren Buffett? Die großen Investoren haben (scheinbar) ziemlich unterschiedliche Meinung zum Markt.

Heute machen wir ein bisschen mehr mit Videos…

Fed-Chef Ben Bernanke spricht vor dem National Press Club in Washington.

Teil 1

Teil 2

George Soros veröffentlicht gerade sein neues Buch “The New Paradigm for Financial Markets: The Credit Crisis of 2008 and What It Means “.
(für die deutsche Übersetzung werden wir uns etwas gedulden müssen).

In einem Update zum E-Book äußert sich Soros ganz aktuell zu den Entwicklungen an den Finanzmärkten. Eine deutsche Fassung kann bei Financial Times Deutschland nachgelesen werden: George Soros – Wie es zum Crash kam.

Die englische Version ist entsprechend bei Financial Times Europe erschienen: The game changer.

Ebenso bei Financial Times Europe gibt es ein “Weekend Reportage” zu Soros und seiner Sicht auf die Finanzkrise: The credit crunch according to Soros.

Allesamt interessante Lektüre…

Eine der größten Sorgen der Marktteilnehmer ist es, dass der aktuellen Krise eine lange Rezession (wenn nicht eine ausgewachsene Depression) folgen wird. Japans “verlorene Dekade” erscheint vielen als die unausweichliche Zukunftsperspektive. Selbstverständlich leiden die Aktienmärkte unter solchen “Androhungen” extrem. Kaum etwas drückt die Kurse mehr als die düsteren Perspektiven von langen, sehr langen Perioden der Schrumpfung und der dann unvermeidbaren Gewinnerosion.

Und nicht nur das: Die Magnitude der aktuellen Finanzkrise hat längst historische Ausmaße erreicht. Die Bedrohung (und zwar: nicht nur in Zahlen ausgedrückt) erscheint so kolossal, dass sich die Marktteilnehmer offensichtlich bange fragen: “Ist es diesmal doch nicht anders?”

Etwas, was in “normalen Zeiten” sofort als “typischer Anlegerfehler” erkannt worden wäre, wird jetzt ziemlich überall als die große Ausnahme gehandelt.

Für die Börse kommen dabei zwei wichtige Faktoren (gleichzeitig) in näherer Betracht:

• Erwartete Schrumpfung der Wirtschaftsleistung
  Die Investoren (wie erwähnt) sind bezüglich der Entwicklung der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne sehr verunsichert (und zwar für beides: Größenordnung von Rezession und Verlusten sowie deren zeitliche Ausdehnung).
• Fortschreitender Kursverfall an den Aktienbörsen
  Hier insbesondere: Die Investoren sind zusätzlich wegen des (berüchtigten) De-Leveraging (Prozess des Schuldenabbaus) äußerst verunsichert bzw. direkt in ihm “verwickelt” — sprich: Sie müssen Eigenkapital aufnehmen, um das Fremdkapital noch tragen zu können; sprich: Sie müssen u.a. fremdfinanzierte Assets verkaufen.

Heute möchte ich auf die Ergebnisse einer Untersuchung verweisen, die explizit frühere Finanzkrisen mit der heutigen Situation vergleicht: Is This Time Different? Systemic Financial Crises and Their Effect on Economies and the Markets (Bernstein Global Wealth Management).

Ganz kurz: In der Wirtschaftsgeschichte mangelt es nicht gerade an Finanzkrisen. Große Finanzkatastrophen, insbesondere in den entwickelten Ländern sind zwar relativ selten, aber die Autoren der Untersuchung haben immerhin 200 Finanzkrisen in über 100 Ländern für die letzten 130 Jahre ausgemacht. Davon ist natürlich nur ein Bruchteil “relevant”, d.h. eigenet sich für die Analyse der entwickelten Volkswirtschaften mit einem … hm … entwickelten … Bankensystem.

Für den endgültigen Vergleich wurden 15 Krisen herangezogen (Klick auf die Grafik für größere Ansicht):

Quelle: Bernstein.com, Link zum Dokument oben

Für die oberen zwei Faktoren/Indikatoren erweist sich die aktuelle Krise als groß, aber noch nicht außergewöhnlich (“nicht außergewöhnlich” natürlich im Vergleich zu sonst auch nicht gerade alltäglichen Wirtschaftserschütterungen).

Wie man unten sehen kann, stellen die Autoren die Loan Contraction in den Fokus. Dies erscheint durchaus plausibel und entspricht den Analysen und Beobachtungen aus früheren Krisen. Immer ging eine Finanzkrise mit Kreditschrumpfung einher bzw. die Kreditschrumpfung verursachte die (realwirtschaftlichen) Krisenerscheinungen.

In der aktuellen Situation haben wir ganz klar mit dem gleichen Problem zu kämpfen. Die Banken sind nicht in der Lage und/oder nicht willens, Kredite in ausreichenden Mengen zu vergeben. Die Konsumenten sind auch nicht in der Lage und/oder willens, Kredite nachzufragen. Für uns ergibt sich (zumindest) ein wichtiger Indikator, der uns möglicherweise die Entspannung/die Wende signalisieren wird.

Wir können es natürlich noch nicht wissen, aber nimmt man die Kreditexpansion in den letzten 3 Jahren (zum Peak 1. Quartal 2008), hat man wenigstens eine Richtgröße: +20% (Details im Dokument). Mit einer vertretbaren Wahrscheinlichkeit könnte man nun von einer Kreditschrumpfung im Bereich von 20% ausgehen. Dies würde, so die Untersuchung, die Größenordnungen von ca. 7% BIP-Rückgang und ca. 50% Börsenverluste implizieren.

Im Folgenden — zwei Grafiken, die dies veranschaulichen:

Korrelation zwischen Loan Contraction (Schrumpfung der Kreditmenge) und Rückgang des BIP

Korrelation zwischen Loan Contraction (Schrumpfung der Kreditmenge) und Rückgang der Aktienkurse

Also — bliebe es bei einer 20%-igen Kreditschrumpfung…

• … dürften die Börsen bereits “fast alles” eingepreist haben;
• … würde die Wirtschaft aber erst noch den harten Schlag zu spüren bekommen.

Vielleicht kann man sogar glimpflicher davon kommen? In der Analyse lesen wir über die — wie wir wissen — einmaligen Maßnahmen der Fed und der US-Administration hier entgegenzuwirken:

… the government added about 4 trillion in lending market support, effectively backstopping over 70% of the deposit und debt liabilities of the financial system’s primary credit intermediaries.

Nichtsdestotrotz erkennt man klar die Gefahr, dass die effektive Nachfrage nach Kredit stark sinken kann. Verbraucher und Unternehmer können, verunsichert durch die Rezession, einfach auf weitere Kredite “verzichten” und stattdessen eifriger sparen (ein Problem bekannt etwa aus den Zeiten der Großen Depression unter dem Namen “Paradox of thrift“).

Deswegen richtet man sehr deutlich große Hoffnung auf die Konjunkturprogramme, die — kurzfristig — einen Kollaps der Kreditnachfrage verhindern sollen (diese wichtige Rolle der Konjunkturprogramme habe ich auch schon mal erwähnt und zu einem Punkt für meine Börsenprognose 2009/2010 gemacht).

Könnte ich das Gesagte jetzt vielleicht so zusammenfassen?…

• Die aktuelle Finanzkrise scheint nicht so ganz anders zu sein als frühere.
• Sie folgt dem bekannten Muster von (schneller) Kreditexpansion und (ähnlich schneller) Kreditkontraktion.
• In der Geschichte haben wir auch Schlimmeres gesehen (gleichwohl: wir wissen nicht, wo wir letztendlich ankommen werden).
• Bei einem vergleichbaren Verlauf des “Kredit-Expansions-Kontraktions-Zyklus” würde die Wirtschaft in eine noch tiefere Rezession verfallen (z.B. -7% BIP-Wachstum, USA), aber die Börsen haben (mit ca. -50%) schon sehr viel (das Meiste?) eingepreist.
• Die Fed wirkt massiv entgegen und schafft Voraussetzungen, dass die Kreditschrumpfung nicht so hoch ausfällt.
• Für die andere Seite — die Kreditnachfrage — richtet sich die Hoffnung auf die Wirkung der Konjunkturprogramme.
• Die Chancen stehen insgesamt nicht (zum Verzweifeln) schlecht.

Am Anfang des Jahres ist bekanntlich Prognosen-Zeit. Und es ist irgendwie üblich geworden, dass ich mich nicht jedes, sondern jedes zweite Jahr zu einem “offiziellen” Tipp traue…
2008 gab es keine Kristallkugel-Geschichte, es muss also jetzt was kommen…

Man sollte deutlich sagen, das gerade begonnene Jahr ist eine echte, schwierige und riskante Herausforderung. Die Marktsituation kann vermutlich ruhig als eine der kompliziertesten der letzten Jahrzehnte bezeichnet werden.

Die Gefahren sind sehr greifbar; der Wirtschaft der Industrieländer (immer noch die gültige Bezeichnung?) geht es nicht gut. Die Schwellenländer werden vermutlich schnellen Schrittes folgen (soweit sie dies nicht bereits gemacht haben). Ãœber der Weltkonjunktur schweben gleich mehrere “Damokles-Schwerte” — von totalem Versagen des Finanzsystems ist die Rede (die sog. “Kernschmelze”), von Deflation à la Japan, von Wiederholung der Großen Depression etc. etc. etc.

Ok, ok — Sie lesen auch Zeitungen… Zur Sache, Schätzchen…

Ich verfolge auch die Wirtschaftspresse und trotzdem (oder vielleicht gerade deswegen) glaube ich, dass 2009 das Jahr der Trendwende an der Börse sein wird.

Zunächst erwarte ich noch einen holprigen Weg, wahrscheinlich unangenehme Turbulenzen, die uns durchaus tiefer und möglicherweise sogar unter die letzten Tiefstände drücken können.

Irgendwann aber im Verlauf des Jahres tippe ich auf die positive Wende.

Und da ich von einer besonderen Marktsituation sprach, nehme ich mir die Freiheit, meine Prognose nicht aufs Jahresende zu beziehen, sondern auf die nächsten 18 Monate (denn ich bin doch unentschlossen, ob die Zeit sonst am Ende nicht zu knapp wird):

Zunächst wird es aber holprig. Denn noch wirken die Maßnahmen, die weltweit unternommen wurden, kaum. Die Finanzmärkte und zunehmendermaßen die reale Wirtschaft sind vor allem durch Angst und bilanzielle Effekte erstarrt. Und sind anfällig.

Auf Angst und Notverkäufe sind auch große Teile der Kursstürze an den Aktienmärkten zurückzuführen. Nicht so viel auf Überbewertung (wie sonst für Baissen üblich).

Einiges dazu habe ich in den “Bausteinen” zusammengefasst, die für mich immer noch gültig sind.

Im Laufe des Jahres müsste sich die Lage aber aufhellen:

• Die Fed fährt ein unglaubliches Programm: Zinsen bis auf 0%, Aufkauf von notleidenden Papieren, Ausweitungen der Refinanzierungsmöglichkeiten, “Verstaatlichungshilfen”, Quantitative Easing aus dem Lehrbuch.
• Der Ölpreis ist massiv gefallen. Für die US-Rezession kann im wesentlichen Maß der Faktor “Rohstoffinflation” mit verantwortlich gemacht werden (s. z.B. diese Lesetipps). Ergo: Mehr Cash für die Verbraucher, weniger Kosten für die Unternehmen — gut.
• Die Aktienpreise sind vielerorts so stark zurückgegangen, dass es für meinen Begriff viel zu pessimistische Annahmen über die zukünftige Umsatz- und Gewinnentwicklung bedarf, um dieses Niveau zu rechtfertigen. Ich orientiere mich hier an den “Bedürfnissen einer mittel- und langfristigen Aktien-Nachfrage”. Auch bei Null-Prozent-Gewinnwachstum generieren die Unternehmen ein noch passables Einkommen für die nächsten — sagen wir — 5 Jahre.
• Ja, die Menschen (vor allem die US-Verbraucher) werden mehr sparen. Der Konsum wird leiden. Aber das bedeutet mehr Ersparnisse und weniger Kapitalbedarf. Gleichzeitig wird Geld in das System injektiert (durch die Notenbanken und die Konjunkturprogramme). Dieses Geld wird irgendwohin wandern müssen.
• Gegeben der “heißlaufenden Notenpresse” wird eher Inflation ein gefährliches Thema werden, aber wohl nicht 2009. In diesem Jahr kann im Gegenteil eine – ich vermute: temporäre – Deflation gemessen werden. Diese sollte eher in der ersten Jahreshälfte passieren und die Marktteilnehmer zusätzlich beunruhigen. Man kann aber erwarten, dass sich das Quantitative Easing der Notenbanken (wenn fortgeschritten) zunächst in die handelbaren Assets “entlädt” (und nicht in die Konsummärkte). Dies dürfte ihre (nominellen) Preise steigen lassen.
• Aber die Frage ist, welche Assets? Ob die Marktteilnehmer nicht ausschließlich in die sichersten Anlageformen flüchten? Also werden die Zinsen eine große Rolle spielen.

  Noch sind die Festverzinslichen nicht insgesamt billig. Gefährlich billig sind die Staatsanleihen (vor allem in den USA). 10-jährige US-Bonds werfen magere 2,5% Rendite ab. Die Unternehmensanleihen hingegen weisen generell eine noch attraktive Rendite auf. Die Junk Bonds werden sogar mit extremen Abschlägen und Renditen von ca. 20% (!) gehandelt. US Municipal Bonds oder etwa die deutschen Pfandbriefe eröffnen auch interessante Möglichkeiten (verglichen mit den Staatsanleihen). Ich glaube, ein guter Teil des risikofreudigeren Kapitals wird (bzw. dürfte) zuerst hierhin fließen (vor allem in Unternehmensanleihen). Dafür wird es aber nötig sein, dass die Ausfallraten niedrig bleiben bzw. das Wirtschaftsumfeld einigermaßen stabil. Wittert der Markt niedrige Ausfallraten, wird er sich die attraktiven Zinsen sichern wollen. Das wird auch die Finanzierungssituation der Unternehmen verbessern. Im gleichen Setting kann man eine deutliche Verbesserung der Bewertungen der entsprechenden Aktien erwarten.

• Hier sehe ich die wichtige Rolle der Konjunkturpakete. Solche Konjunkturmaßnahmen werden 2009 mit Sicherheit kommen. Die Ökonomen mögen streiten, ob sie langfristig Sinn machen oder nicht, aber das Geld wird zunächst — natürlich — eine stimulierende Wirkung haben. Und es handelt sich um keine kleinen Summen. Und nicht um eines oder zwei Länder, die solche Maßnahmen starten. Die Pakete sind substanziell und international. Sie werden aber Zeit brauchen, um verabschiedet, initiiert und/oder sukzessive umgesetzt zu werden. Der Stimulus sollte ausreichen, damit die Ausfallraten unter den vom Markt implizierten Niveaus bleiben.
• Schließlich wollen wir hoffen, dass das Gros der Aktien langsam (aber sicher?) in die “starken Hände” wandert, die sich nicht von den nächsten und übernächsten Quartalszahlen verunsichern lassen. Die eine Dividendenrendite noch schätzen können und sonst nicht zu sehr daran glauben, dass es dieses Mal (ganz besonders) anders ist…

Ich vermute, dass ich etliche Punkte noch offen gelassen habe. Dies wird, selbstverständlich, eine laufende Diskussion sein. Wie sagt man so schön: Erstens kommt es anders, zweitens als man denkt! — man wird vermutlich eine gewisse Flexibilität beibehalten und sogar beweisen müssen. Trotzdem steht die Prognose erstmal. Ein bisschen über die Natur solcher Vorhersagen habe ich vor einiger Zeit hier geschrieben.

Good luck, diehard optimists…

Die Bedenken, die ein Ausweiten des Haushaltsdefizits begleiten, sind bekannt und können wohl auf den einen Punkt reduziert werden: Eine steigende Belastung für die “zukünftigen Generationen”.

Makroökonomisch ist diese Belastung eigentlich mit einem Anstieg der (langfristigen) Zinsen, gefolgt durch Abnahme der (privaten) Investitionen, begründet. Gleichwohl plädieren Ökonomen wie Paul Krugman für ein hohes deficit spending in der aktuellen Krise, damit schlimmere “Zweit- und Drittrundeneffekte” abgewendet werden.

In seiner neuesten Kolumne für die New York Times beschreibt Krugman, warum eine Ausweitung der Defizite im Moment die “zukünftigen Generationen” nicht belastet, sondern vielmehr begünstigen kann. Der Schlüssel liegt in der Außerordentlichkeit der Situation und darin, dass die Zinsen (am langen wie am kurzen Ende) vorerst nicht so leicht steigen werden…

Paul Krugman: Deficits and the Future

Brad Setser empfiehlt wärmstens den World Bank China Quarterly Report (PDF). Er meint wörtlich, wenn man etwas über die aktuelle Lage der chinesischen Wirtschaft lesen soll, dann dies. Und zwar in voller Länge.

Nichtsdestotrotz zählt er die Punkte auf, die ihm besonders aufgefallen sind. Diese Zusammenfassung (auch wenn sie nicht den Report ersetzen kann) ist auch zu empfehlen.

Die Fed und das US-Finanzministerium annoncieren einen neuen Plan zur Stützung des Finanzsystems, genauer: zur Erleichterung der Kreditierung. Der Plan enthält gleich zwei dicke Päckchen, die zusammen ca. 800 Mrd. Dollar schwer sein sollen:

• Eins zur Finanzierung von Krediten an Verbraucher (ca. 200 Mrd. USD)
• Ein zweites, noch größeres, zur Senkung der Hypothekenzinsen (ca. 600 Mrd. USD)

Dies dürfte auch das erste Mal sein, als die Fed direkt als Kreditor der Verbraucher (von Autokrediten bis hin zu Krediten für Kleinunternehmen) auftritt. Wie die New York Times schreibt, stellen diese neuen Programme “a new level of commitment” seitens der Fed dar — quasi eine neue Dimension der Liquiditätsversorgung. Anstatt die Liquidität (ausschließlich) durch die Senkung der kurzfristigen Zinsen zu regulieren, versucht die US-Notenbank jetzt Kredite direkt in bestimmte Märkte zu injektieren.

Also, die Herren machen nun wirklich kein Spaß. Und notfalls wird dies nicht die letzte solche Aktion bleiben. Das ist die klare Botschaft, die die jüngsten Aussagen (und wichtiger: Handlungen) der Notenbank und der US-Regierung eindeutig senden. Man kann inzwischen wirklich Ausschau nach Helikoptern halten…

PS: Ich weiß nicht, ob Sie meine Meinung teilen, aber der monetäre Stimulus ist sehr hoch dosiert. Das ist Doping pur. Es muss wirken. Ich will nicht auf einen Boden spekulieren, aber die Börsen werden es spüren…

Wie immer sehr empfehlenswert (unter der Voraussetzung eines kritischen und selbständigen Lesens, versteht sich): Der Investment Outlook von Dieter Wermuth (PDF-Dokument beim Herdentieb-Blog, einführender Beitrag: Aktien und Rohstoffpreise bleiben unter Druck).

Zum Teil geht dies auch in meiner Richtung…

Unter den Faktoren, die die Krise (in Europa) beenden können, sieht Wermuth die folgenden:

1. der Verfall der Rohstoffpreise, der die allgemeine Kaufkraft wieder verbessert,

2. eine immer expansivere Geldpolitik, also stark sinkende Zinsen,

3. der kommende Schwenk in der Finanzpolitik, der von den immer schlechteren Wirtschaftszahlen gegen den Widerstand der Budgetausgleicher erzwungen wird, und

4. die Abwertung des Euro.

Ich würde meinerseits immer versuchen, ein globales Umfeld zu definieren, denn “die Abkopplungstheorie ist Unfug” (um Klaus Kaldemorgen zu zitieren). Und an den Börsen wird es erst recht keine Abkopplung geben (vor allem nicht in der generellen Richtung, was der entscheidende Punkt ist).

Worauf ich aber im Speziellen hinweisen wollte, ist:

Das [gemeint sind die oberen begünstigenden Faktoren] wird aber nicht ausreichen, weil der Prozess des Schuldenabbaus, also das Deleveraging, noch längst nicht beendet ist.

Wermuth führt den Gedanken dann stärker in Richtung Konsumausgaben und Gewinne (d.h. Auswirkungen der Rezession und der Überschuldung von Unternehmen und Haushalten). Er rät noch zu sicheren Anlagen, sprich: Staatsanleihen (und hier insbesondere von Euro-Ländern wie Griechenland und Italien, die wohl aus Angst um die Integrität des Euro-Währungssystems deutlich höhere Renditen als die Bundesobligationen abwerfen).

Daytrading.de ist zumindest einer der wenigen, die konkrete Aussagen wagen. Kurzum: Den Boden sollen wir bereits im Oktober gesehen haben.

Pierre veröffentlicht heute hierzu einen längeren Artikel (mit einigen Querverweisen auf seine frühere Beiträge, die immer noch Gültigkeit haben sollen).

Zu allererst will ich wiederholen, dass ich mich mit dem Traden an sich wenig anfreunden kann. Das ist vielleicht auch ein Grund weswegen ich nicht immer genau weiß, mit welchem Zeithorizont und im Kontext welcher Strategie die Aussagen von Pierre letztendlich zu verstehen sind. Ich bin ja kein Trader.

Trotzdem finde ich Einiges in diesem und den früheren Beiträgen beachtenswert. Die zentralen Gedanken (ohne die trading-spezifischen Anmerkungen) würde insgesamt auf diese zwei Punkte reduzieren:

• Das Sentiment ist am Boden.
• Die schlechten Nachrichten, die uns seit mindestens 6 Wochen definitiv plagen, haben es nicht geschafft, die Aktien unter die Tiefs zu drücken (steht so, ich komme noch dazu) — also: der Markt scheint eindeutig überverkauft.

Zum Sentiment habe ich hier auch in aller Deutlichkeit geschrieben. Ob es der ifo war (hier für September, Oktober war auch schlecht), der ZEW-Index, das IPO-Sentiment, die Kommentare zu den Mittelabflüssen der Fondsindustrie, das US-amerikanische Verbrauchervertrauen auf einem Allzeit-Tief (hier noch etwas zum Thema Wendepunkte Sentiment vs. Aktienmarkt), allgemeine Bemerkungen zur Sentimentslage oder Sonstiges. Das miese Sentiment ist ja einer der Bausteine der Analyse.

Die Anlegerstimmung ist mit einem Wort klar gebrochen und ruft natürlich ein antizyklisches Investieren auf den Plan. Apropos Antizyklik: Diese verstehe ich immer mittelfristig. Von kurzfristiger Antizyklik halte ich wenig. Folglich halte ich antizyklisches Investieren jetzt für angebracht, jedoch noch behutsam…

Denn: Die Liquiditätssituation gefällt mir nicht. Immer noch nicht. Zwar haben die Fed und die EZB (und die Bank of England, und sogar die Bank of Japan) die Zinsen heruntergesetzt (die Fed wieder auf das sehr tiefe Niveau von 1 Prozent), und der LIBOR hat sich wieder ein sehr gutes Stück beruhigt (aktuell steht der 3-Monat-LIBOR auf 2,13%, noch Mitte Oktober waren es knapp 5%). Der Bund-Future sowie die amerikanischen Bonds tendieren fester (die Zinsen fallen). Auch die Zinsen auf Commercial Papers sind ordentlich zurückgegangen. Die deutsche Umlaufrendite ist auf die echt billigen 3,5% gefallen. Das ist alles prima. Doch für die Unternehmensanleihen (vor allem Junk-Bonds) werden 20% Rendite verlangt. Das ist viel. Und die Liquiditätsnöte aus der Industrie vernimmt man recht deutlich. Ãœber die Liquiditätsnöte der Fonds (und Banken sowie private Großinvestoren) kann man allerdings nur spekulieren (wie würden die Amerikaner sagen?– Anecdotal evidence: Investor Merckle; auch sehr schön: Tod des Rentiers).

Mit einem Wort: Der Himmel hellt sich hier etwas auf. Aber ob der Schmerz vorbei ist? Dann kommen wir zum Schmerz…

Die Beobachtung, dass der Markt seit 6 Wochen trotz reichlich schlechter Nachrichten keine neuen Tiefs gesehen hat, ist erstmal falsch. Die wichtigsten Indizes markierten ihr vorläufiges Tief am 27. Oktober (Dow Jones bei 8.175; S&P 500 bei 848; Dax, eigentlich am 26. Oktober, bei 4.295 — die VW-Story kommt noch dazu…). 6 Wochen sind es auf jeden Fall nicht. Vielleicht waren die Banken gemeint? Wohl auch nicht: Der S&P 500 Financials schafft es deutlich unter die Tiefs vom 27. Oktober (Bloomberg). Also lassen wir die Wochen… Die Nachrichten waren übrigens sicherlich negativ, aber in der Zwischenzeit sind auch die Zinssenkungen sowie neue Ankündigungen für Rettungsaktionen gefallen…

Die Beobachtung ist also nicht ganz eindeutig. Ein paar Tage haben wir aufgeatmet, aber für mich reagiert der Markt eigentlich zu verhalten. Die Oktober-Ausverkäufe waren schnell und umsatzstark – eine heftigere Gegenbewegung war im Prinzip drin.

Ich weiß nicht, ob Sie mir folgen können. Die Zeichen verdichten sich, dass die Aktien (stark) unterbewertet werden, dass die Marktteilnehmer mehr und mehr aus Angst und Not handeln (und unterbewertete Aktien abstoßen), also dass die Zeit für antizyklisches Investieren wohl gekommen ist… Aber die allgemeine technische Verfassung der Finanzmärkte ist noch schwach und anfällig. Die Zinsen kommen langsam ins Lot (bzw. liefern langsam günstige Signale), die allgemeine Anfälligkeit bleibt aber vorerst bestehen. Weiteres Abstoßen von Dividendenpapieren in substanziellem Umfang ist möglich. Der Weg des größten Schmerzens ist — leider, leider — eher nach unten.

Als Investor (und Spekulant) muss man Schmerz allerdings ertragen können. Das ist mein Punkt — wahrscheinlich ist es klug, jetzt zu kaufen. Ich glaube, es ist klug. Aber genauso wahrscheinlich wird diese Entscheidung mit Schmerzen verbunden. Den Boden exakt erwischen (und mit einem Schlag investieren) wird eher unmöglich sein. Daher — dosieren Sie bitte den Schmerz, den Sie ertragen können.

Klaus Kaldemorgen gibt ein Interview zur Finanzkrise (und den Chancen in dieser): “Der zweite Teil des Dramas” (Manager-Magazin.de)

Und warum auf den “alten Hasen” hören? — Vielleicht deswegen:

Gerade jüngere Kollegen haben durch den Performancedruck Angst, Entwicklungen zu verpassen und laufen den kurzfristigen Schwankungen hinterher.

Wichtige Anmerkung, die ich auch häufig gebracht habe — viele Investoren können sich noch gezwungen sehen, aus Liquiditätsgründen Aktien zu verkaufen. Das sind vor allem Hedge Fonds, Banken, “russische Oligarchen” (explizit von Kaldemorgan erwähnt), aber auch “normale” Aktienfonds (s. Mittelabflüsse aus den Aktienfonds, die nach wie vor anhalten). Diese sind einerseits mit den besagten Mittelabflüssen konfrontiert, andererseits haben sie die Papiere häufig auf Kredit (und somit mit starkem Hebel) erworben.

Die ganze Frage ist, inwieweit ist dieser Prozess fortgeschritten bzw. inwieweit steht uns das Schlimmste noch bevor. Das Gefährliche an einer solchen Situation: Wenn die (großen) Investoren dringend Geld benötigen, wird der Preis der Aktien bzw. das (wie auch immer ermittelte) Fair Value zur nachrangigen Sache.

Diese “nachrangige” Sache wird mittel- bis langfristig wohl die entscheidende sein, aber kruzfristig kann sie uns nicht vor noch größeren Verwerfungen schützen… In diesem Kontext auch noch: Die Gewinnschätzungen für 2009 sind zu hoch. Darauf wurde auch hier hingewiesen. Was Kaldemorgen noch richtigerweise erwähnt, ist, dass das dazugehörige KGV aus (mindestens) drei unterschiedlichen Perspektiven betrachtet werden soll — dynamisch, relativ und historisch.

Also: Wie wird sich möglicherweise der Gewinn eines Unternehmens in der Rezession entwickeln (klassische Gewinnschätzung, dynamisch); wie verhält sich das KGV relativ zur Branche, zum Gesamtmarkt, zu den (eigenen) Wachstumsperspektiven, zu den Anleiherenditen (Staatsobligationen und Unternehmensanleihen); und wie lässt sich das Ganze aus historischer Perspektive einordnen: hier kann man ähnliche Perioden vergleichen und langfristige Durchschnitte bilden… (diese ergänzende Ãœberlegungen sind von mir). Die Gesamttendenz ist aktuell in Richtung “Unterbewertung”.

Zum Schluss — “Die Abkopplungstheorie war ein Unfug”… (hatten wir auch: Abkopplung: Aufgeschoben ist nicht aufgehoben).

Unten verlinke ich ein Video (in zwei Teilen) von einem Interview mit Marc Faber (Bloomberg)… Der Autor des “Gloom, Boom & Doom” Reports ist wahrlich kein Optimist — die Krise ist schlimm, das geben alle zu, aber Faber erwartet keine schnelle Erholung. “Schnell” — was rede ich da? Marc Faber meint wörtlich — ja, eine Erholung wird es irgendwann in der Zukunft geben, aber hoffentlich passiert dies noch zu unseren Lebzeiten…

Ich habe — will ich hier unbedingt erwähnen — ein optimistisches Naturell. Besonders was die Märkte und die Wirtschaftsentwicklung (der Welt) angeht. Dennoch höre ich ihm gern zu.

Sehen Sie, man kann im Moment unter Anderem relativ leicht folgendes Bild zeichnen: Die Aktien sind stark gefallen, viel stärker als ihre Gewinne — entsprechend ist das KGV niedrig, sogar wenn man die (recht optimistischen) Schätzungen für 2009 um — sagen wir — 20%-30% reduziert.

[Hier ein kurzer Hinweis auf den Beitrag von egghat mit Tabelle der Unternehmensgewinne und Schätzungen (DAX, MDAX) -- die prognostizierten Gewinne für 2009 sind eindeutig "gewagt"]

Gleichzeitig sind die Zinsen der Staatsanleihen sehr tief. Gewöhnlich orientieren sich der Markt und die gängigen Bewertungsmodelle an dieses als sicher (risikofrei) angesehene Zinsniveau. Eine deutliche Unterbewertung für die Aktien ist die (rechnerische) Folge.

Marc Faber erinnert — völlig zurecht — an einen der Kritikpunkte dieser Methode, die auch als Fed-Modell bekannt ist (auch wenn er es nicht ausdrücklich so formuliert). Nicht immer ist es angebracht die KGVs in Relation zu den Zinsen für Staatsanleihen zu setzen. Man muss die Aktienrendite (wohl eher) mit der Rendite der Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) vergleichen.

Und hier ist der Vergleich im Moment gar nicht so günstig. Viele der Unternehmen selbst im S&P 500 sind praktisch zu Junk-Bonds “degradiert” — entsprechend sollte man hier Junk Bonds Renditen heranziehen. Und diese bewegen sich in Bereichen von 13%-15% (gar 18%)!

Das ist etwas, was einen nervös machen kann. Diese Zahlen schaffen nicht nur eine neue (ungünstigere) Bewertungsgrundlage — letztendlich kann man auf die Modelle auch mal verzichten. Aber 15 bis 20 Prozent sind schlicht Strafzinsen. Bei diesen Zinssätzen kann keiner wirtschaften. Entweder bessert sich die Lage hier ziemlich schnell oder sind viele Pleiten so gut wie vorprogrammiert.

Marc Faber macht auch eine Reihe andere interessante Aussagen, auf die ich wohl ein anderes Mal eingehen werde.

Zum Schluss dieses Beitrages will ich trotzdem wiederholen — so düster sehe ich den Markt, weiß Gott, nicht. Nur, ich beobachte nach wie vor die Zins- und Liquiditätssitutaion und sehe nur ein bisschen Entspannung. Ein bisschen zu wenig, meine ich…

Die Wahl Barack Obamas zum US-Präsidenten wurde oft genug als historisch bezeichnet (bzw. die an Sicherheit grenzende Wahrscheinlichkeit, dass die am 4. November gewählten Wahlmänner Obama im Dezember offiziell zum Präsidenten wählen — so akkurat wollen wir (einmal) sein, s. Kommentar ).

Die USA haben sich wieder einmal stark und fortschrittlich gezeigt und ein neues (leuchtendes) Beispiel für das berühmte “American Dream” geschaffen. Dieses Ereignis reiht sich in eine lange Geschichte von (leuchtenden) Beispielen für die Entwicklung dieser Gesellschaft, die seit vielen Jahren, seit ihrer Entstehung, Vorreiter der Moderne (Spiegel.de) ist — ein essayistischer historischer Rückblick von Dan Diner.

Falls Sie es verpasst haben sollen: Warren Buffett hatte ein längeres Interview mit Charlie Rose am 01. Oktober 2001… Sehenswert.