Nun haben wir wieder diese Kuriosität — Negativzinsen!

Dem deutschen Staat ist ein bislang einmaliges Kunststück gelungen: Er verdient Geld beim Schuldenmachen. Der Bund sammelte am Montag 3,9 Milliarden Euro bei Anlegern ein. Anders als üblich musste er die Investoren dafür nicht mit Zinsen belohnen, sondern streicht nach Reuters-Berechnungen eine Prämie von rund 242.000 Euro von den Anlegern ein.

FAZ.net, Deutschland leiht sich Geld zu negativen Zinsen

Jeder Betriebswirt würde jetzt sagen: Mehr Schulden aufnehmen! Dabei spielt es natürlich keine große Rolle, ob die Zinsen nun minus 0,0122 Prozent betragen oder plus Null-Komma-Etwas: Schließlich kann der Staat mit einem positiven Ertrag auf seine Schulden rechnen (aus Investitionen — Wirtschaftswachstum — Inflation). Die “irrationale” Entwicklung unterstreicht nur die extrem günstigen Finanzierungsbedingungen für die deutsche Regierung. Ob sie auch ausreichend Nutzen daraus zieht?

Es war sicher keine große Leistung, weitere Lockerungsschritte der EZB vorauszusehen. Heute senkte die Europäische Zentralbank die Zinsen und außerdem stellt sie noch mehr günstige Liquidität den Banken zur Verfügung (mehr: z.B. bei FTD).

Notenbank Chef Draghi wird sich bestimmt auch eine Strategie überlegt haben, wie die Rentenmärkte beruhigt werden können, falls die Politiker keine baldigen und überzeugen Maßnahmen beschließen können. Ich vermute nach wie vor, ganz oben auf der Agenda stehen massivere Anleihekäufe und sogar eine Deckelung der Zinsen auf Staatsanleihen nach dem Vorbild der Schweizer Notenbank mit dem CHF/EUR Wechselkurs (wie es sich herausstellt, haben die Märkte die Kursmarke gar nicht großartig getestet, so dass am Ende auch keine Intervention nötig war, s. Furcht vor Schweizer Nationalbank drückt den Franken).

Die Lebensversicherer senken ihren Garantiezins von 2,25 auf 1,75 Prozent (s. Spiegel.de) — eine Meldung, die wieder einmal zeigt, dass die Alternativen zur Aktienanlage noch einmal unattraktiver geworden sind. Die Zinsen sicherer (und beliebter) langfristiger Sparformen sind insgesamt sehr tief, was nach und nach neue Ersparnisse eher in riskantere Investments treiben wird. Dies ist ein kräftiger Faktor, der viele andere Einflussgrößen mittelfristig überstrahlt.

Die Federal Reserve (Fed) konstatiert eine spürbare Abschwächung der Wirtschafttätigkeit in den USA und signalisiert, dass die Niedrigzinsphase lange noch nicht vorbei und sogar eine weitere Lockerung unmittelbar im Gang sei.

Da der Leitzinssatz seit ungefähr anderthalb Jahren bei praktisch Null verbleibt, richten sich die Blicke auf die Tonart des Statements sowie auf die “unorthodoxen Maßnahmen” der amerikanischen Notenbank.

Im Statement wird die Wirtschaftslage im August als “weniger vorteilhaft” gesehen als noch im Juni. Die Formulierungsänderungen deuten darauf hin, dass die Fed nun endgültig von einer abnehmenden Dynamik der Konjunkturerholung und von der Gefahr einer — zumindest zeitweise — Stagnation ausgeht. Verbessert hat sich im Grunde einzig die Lage außerhalb der USA: Asien wächst weiter und die europäischen Schuldenprobleme haben sich vorerst beruhigt.

Um die wieder erlahmende Konjunktur zu stützen, belässt die Fed die Zinsen wie erwartet unverändert und dreht den Geldhahn noch etwas weiter auf: Die Notenbank will eigentlich “nur” ihre Bilanz konstant halten, was aber einer neuen Lockerung gleich kommt. Denn es war ursprünglich geplant, dass die Fed ihre Bilanz langsam schrumpfen lässt, als die bereits aufgenommenen Schuldtitel Stück für Stück getilgt werden und die Fed keine neuen erwirbt.

Jetzt aber sollen die Einnahmen aus den auslaufenden Papieren reinvestiert werden — meistens in Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten und in MBS (Mortgage-Backed Securities).

Alles in allem ist dies aber keine besonders große Maßnahme — eine Art Kompromiss zwischen denjenigen, die schon lange von den unorthodoxen Methoden beunruhigt sind und möglichst schnell die “ultralockere Geldpolitik” beendet sehen wollen und denjenigen, die viel stärkere monetäre Stimulierung der Wirtschaft verlangen (auch weil die Politik momentan nicht imstande ist, durch zusätzliche Konjunkturprogramme die Erholung zu stützen).

Ist das nicht ein kleiner Wahnsinn? — Der Euro-Bund-Future notiert bei den ungesehenen 127,4 Punkten, was die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihen auf ca. 2,7% drückt.

Die Umlaufrendite befindet sich aktuell auch nahe dem historischen Tief — dieser wurde vor lediglich 2 Wochen markiert. Die durchschnittliche Rendite aller im Umlauf befindlichen, inländischen festverzinslichen Wertpapiere (Anleihen) erster Bonität (also inkl. Staatsanleihen) liegt jetzt bei 2,4%.

Das sind aber magere Zahlen für die Langfristinvestoren….

Wer solche lange und nuancierte Texte lieber auf Deutsch lesen möchte — hier ist sie, die deutsche Fassung des Statements von Jean-Claude Trichet zur Zinsentscheidung der EZB von gestern: Pressekonferenz, Einleitende Bemerkungen [PDF].

Die Europäische Zentralbank beläßt die Zinsen unverändert bei 1 Prozent:

At today’s meeting, which was held in Lisbon, the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 1.00%, 1.75% and 0.25% respectively.

EZB, Monetary policy decisions

Um 14:30 wird Jean-Claude Trichet die Zinsentscheidung bei der Pressekonferenz begründen. Live-Webcast hier.

Die außergewöhnlichen Umstände rund um die Griechenlandkrise und die unangenehmen Spannungen rund um Spanien und Portugal können, so Beobachter (Bloomberg), die EZB in einen “Krisenmodus” zwingen, d.h. möglicherweise wird die Notenbank direkt am Anleihemarkt intervenieren und Staatsanleihen aufkaufen müssen.

Ob die EZB bereits in einem solchen “Cirsis Mode” ist, wird hoffentlich bei der Pressekonferenz klar. Der Markt erwartet jedenfalls eindeutige Signale. Bloomberg (Link oben) zitiert einen Analysten:

“If the ECB doesn’t open the door to government bond buying, the market will take it as a sign that the authorities are not in a ‘whatever it takes’ mood to save the monetary union.”

Vor einer Woche hat ein Leser kommentiert, es gäbe “große Wetten auf Inflation”. Ich erwiderte erstaunt: Wo, bitte, sehen Sie Wetten auf die Inflation? Denn das, was ich sehe, ist schlicht das Gegenteil: Ein Bund-Future, der über 126 Punkte steigt, ergo Zinsen der 10-jährigen Bundesanleihen runter auf 2,8% … eine Umlaufrendite unter 2,5%. Allesamt historische Zinstiefs, soweit ich weiß…

Es gibt die grundsätzliche Empfehlung: Wenn die Zinsen tief stehen, verkauft man die Anleihen und geht in Aktien (und vice versa). Natürlich sind Sachen wie “hoch” und “tief” immer relativ und mit gehöriger Menge Fingerspitzengefühl zu bestimmen. Aber bei solchen Zinsständen kann man sich das feine Abtasten eigentlich sparen…

Selbstverständlich profitieren die Bundesanleihen von den Unsicherheiten in Südeuropa. Aber ähnlich tief sinken die Renditen in Frankreich, in den USA sind die Zinsen der 10-jährigen Treasuries wieder unter 3,7% gefallen. Bei den Schwergewichten gibt es also einen zum Teil massiven Zinsrückgang. Griechenland kann für Unruhe sorgen … aber ganz so viel Geld verschlingt der hellenische Bondmarkt auch wieder nicht…

Und auf sehr niedrige Zinsen folgt normalerweise “Anlagenotstand”…

Photo credit: kevinrosseel from morguefile.com

Wie schon einmal hingewiesen: Was die EU vor einigen Wochen als Rettungsplan bezeichnete, war eigentlich nur pure Absichtserklärung, die die Märkte nicht beruhigen konnte. In erster Linie war die unter dem Druck der deutschen Regierung zustande gekommene Formulierung “Hilfeleistungen zu Marktzinsen”, falls Griechenland am Kapitalmarkt keine Mittel mehr aufnehmen könne, ein ziemlicher Unsinn. Zumindest grenzte dies eher an der Verweigerung von Hilfe als an einer brauchbaren Unterstützung.

Denn “Marktzinsen” wird es für Griechenland schon geben (es sei denn das Finanzsystem stürzt in eine wahnsinnige Katastrophe), diese können allerdings 10, 15 oder 20 Prozent betragen. Wo ist die Hilfe?

Zum Glück haben sich die anderen EU-Finanzminister durchgesetzt (das ist wenigstens, was wir an der Oberfläche sehen können) und bieten Griechenland ca. 45 Mrd. Euro zu vernünftigen Konditionen an. Wenn Griechenland diese Hilfe in Anspruch nehmen will, wird es niedrigere Zinsen zahlen müssen als derzeit am Kapitalmarkt:

Die Zinssätze der Hilfen richten sich nach den Konditionen des IWF. Variabel verzinste Darlehen nehmen als Basis den dreimonatigen Euribor. Kredite mit festen Sätzen basieren auf den Euribor-Swapsätzen plus einem Aufschlag von 300 Basispunkten. Für Laufzeiten von mehr als drei Jahren werden zusätzlich 100 Basispunkte fällig. Hinzu kommt noch eine Einmalgebühr von maximal 50 Basispunkten.

FTD.de, Was auf Griechenland zukommt

Momentan bedeutet dies ca. 5% statt über 7% am Markt vor Bekanntgabe des Angebots.

Die deutsche Politik im Fall Griechenland wurde international bereits stark kritisiert. Aktuell rügt auch Nobelpreisträger Joseph Stiglitz die Bundesregierung — diese habe die Situation unnötig verschärft und die Finanzstabilität nicht nur in Europa, sondern auch im eigenen Land beeinträchtigt. Zumal Stiglitz die finanzielle Verfassung Griechenlands bei weitem nicht so düster beurteilt:

Nach Stiglitz’ Diagnose gibt es im Falle Griechenlands keinen objektiven Grund für eine Staatspleite, anders als es etwa bei Argentinien Anfang der 2000er-Jahre der Fall gewesen sei. Zwar seien die griechischen Staatsschulden mit 130 Prozent des Bruttoinlandsprodukts sehr hoch. Es gebe anders als etwa in den USA aber keine Finanzblase, die geplatzt sei und jetzt überwunden werden müsse.

Wenn Griechenland wirtschaftliche Probleme habe, dann vor allem als Folge der globalen Krise, die zwei wichtige Sektoren des Landes treffe: den Schiffbau und den Tourismus.

FTD.de, Griechenland-Hilfe hilft den Deutschen

Nun, rosig ist die Lage nicht und die wenig produktive griechische Wirtschaft wird schon Einiges brauchen, um dauerhaft stabilisiert zu werden. Aber nach diesem Wochenende kann man erstmal gut aufatmen.

“Die Griechenland-Phobie hat sich mittlerweile selbst in der Bundesregierung durchgesetzt. Sie wird aber nach hinten losgehen, denn wenn Deutschland erst dann Notkredite gewährt, wenn Griechenland keinen Zugang zum Kapitalmarkt hat, und dann zu Marktzinsen, dann wird Griechenland innerhalb der nächsten zwei Jahre unweigerlich Zahlungsverzug anmelden und damit Deutschland und vor allem deutsche Banken in den Abgrund reißen”.

Wolfgang Münchau in der Financial Tims Deutschland zu den eigentlich nicht zielführenden “Hilfeleistungen”, die die EU unter dem Druck Deutschlands angeboten hat

• Eine (kleine oder große?) Revolution im Eisenerzhandel: Statt Jahresverträge setzten die großen Eisenerzproduzenten Vale (Brasilien, weltgrößter Produzent) und BHP Billiton (UK/Australien) dreimonatige Verträge mit ihren Abnehmern aus der Metallindustrie durch. Dies verschafft ihnen mehr Flexibilität und die Aussicht auf höhere Preise (zumindest aus jetziger Sicht, da der Spottpreis deutlich über den Preisen der letzten Jahresverträge liegt). Die Metallindustrie hingegen, schätzt man, kann in Bedrängnis geraten, vor allem, weil sie ihrerseits eher langfristige Verträge mit ihren Kunden hat. Solche Flexibilisierung hat jedoch immer zwei Seiten, d.h. in Zeiten fallender Nachfrage werden die Rohstoffpreise für die Metallindustrie auch schneller fallen. Die deutsche Wirtschaftsvereinigung Stahl äußert sich sehr negativ zu den Neuerungen (FTD).
• Lesestoff zum Thema “Kredithürde im März 2010 erneut gesunken”, wie vom ifo-Institut gemeldet (Valuation in Germany).
• Bald Ausbruch der Zinsen am langen Ende (nach oben)? — “While the Fed keeps a lid on short-term interest rates, the bond market seems to have a different plan for the far side of the yield curve” (Barron’s).
• Ähnliche Worte von Bill Gross (seine predictions sind immer mit etwas Vorsicht zu genießen, würde ich meinerseits ergänzen): Aber er meint, dass der langjährige Bullmarket für Bonds sich dem Ende neigt, dafür dürften die Aktien in den nächsten 10 Jahren besser performen (Bloomberg).
• Vor einem Jahr standen in den asiatischen Häfen leere Container soweit das Auge reicht, heute beklagt man Engpässe und zuviel Ware, die ausgeliefert werden muss und keine Schiffe findet (Bloomberg).
• Barry Ritholtz kann man definitiv nicht für einen Permabull halten. Aber auch er stellt ein schlechtes Börsen- und Konjunktur-Sentiment in den USA fest, schlechter als gerechtfertigt (The Big Picture; vgl. Zitat des Tages von Ken Fisher).
• Ich muss mich dafür eigentlich entschuldigen (weil recht unsinnig): April ist bisher der beste Monat für Aktien gewesen (Bespoke).

Es hört sich nicht gerade beruhigend an: Die hoch verschuldeten Staaten rund um den Globus werden noch in diesem Jahr viele Milliarden Neuschulden aufnehmen müssen — eine wahre Flut an Emissionen, die voraussichtlich auch die Renditen der Unternehmensanleihen steigen lassen wird. Sowohl die Halter von Festverzinslichen als auch die zinssensiblen Börsen dürften von einem solchen Renditeanstieg negativ betroffen werden.

So hört sich zumindest die Zusammenfassung der jüngsten Einschätzung von Moody’s zum Bond-Markt an, veröffentlicht heute von der FTD. Garniert wird das eher unattraktive Bild mit einigen Aussagen wie “Der Markt scheint von der Suche nach Rendite getrieben zu sein”, “Anleger schätzen manche Länder momentan riskanter ein als einzelne Firmen [...] Der Trend könnte sich schnell umkehren [...] Das wird bedeuten, dass spekulative Firmen mit höheren Refinanzierungskosten rechnen müssen” usw., die insgesamt als ungutes Zeichen rüberkommen.

Im Prinzip ist die Analyse schon schlüssig: Auf den Anleihemarkt drängen ungewöhnlich hohe Emissionsvolumina. Steigende Nachfrage nach Kapital verteuert grundsätzlich die Kredite. Dabei stehen Staaten, öffentliche Institutionen, Unternehmen, Banken und andere Akteure selbstverständlich in Konkurrenz zueinander. Eine “Flut” von Staatsanleihen wird tendenziell das allgemeine Zinsniveau anheben und höhere Refinanzierungskosten für die Unternehmen nach sich ziehen.

Nur, vergessen wir nicht, wo wir aktuell stehen: Bei einem Rekordtief der Zinsen. Die deutsche Umlaufrendite hat vor wenigen Tagen den einmalig niedrigen Wert von 2,71% erreicht, zur Zeit notiert sie bei 2,76%. Das sind seit vielen Jahrzehnten nicht mehr gesehene Niveaus!

Vor diesem Hintergrund klingen die Aussagen von “der Suche nach Rendite” vielmehr nach “Anlagenotstand”, “Risikoscheu”, “Konjunkturskepsis” oder “riesiger Liquidität, die nicht mehr weiß wohin”. Egal, was man nimmt, es ist gut für die Aktien, welche im Ãœbrigen auch ohne die Milliarden, die vom Anleihemarkt bereits aufgesogen wurden, steigen konnten…

Bei diesen historisch niedrigen Zinsen, kombiniert mit den erwarteten Anleiheemissionen und vielleicht noch mit der vorsichtigen Perspektive einer Konjunkturerholung, ist es kein großes Ding, anziehende Kapitalkosten zu prognostizieren. Dies wäre allerdings eher eine willkommene Normalisierung als etwas Anderes.

Charles Plosser, Chef der regionalen Federal Reserve Bank of Philadelphia, äußert öffentlich die Sorge, dass die US-Fed eine viel zu lockere Geldpolitik fährt und — schlimmer noch — durch die Formulierung “niedrige Zinsen für eine längere Zeit” den Märkten billiges Geld viel zu leicht verspricht.

Somit schränke die Fed ihren eigenen Spielraum ein, denn die Exit-Strategie (Zurücknahme der Sondermaßnahmen und Ende des expansiven geldpolitischen Kurses) kann wohl nur nach einer allmählichen und relativ langsamen Vorbereitung der Kapitalmärkte durchgeführt werden.

Durch das “Versprechen” niedriger Zinsen mache die Fed genau das Gegenteil davon: sie erschwere sich quasi die Exit-Stretegie. Dabei soll die Fed, so Plosser, ihre Bilanz aktiver reduzieren und die im Zuge der Sondermaßnahmen erworbenen Papiere lieber früher als später verkaufen.

Plosser steht nicht allein mit dieser Meinung da. Die Front der sog. “Zins-Falken” meldet sich immer häufiger zu Wort und drängt auf ein Ende der Null-Zins-Politik in den USA…

Mehr: FTD, NYT.

Spanien ist offenbar in der Lage ohne größere Risikoaufschläge Anleihen zu platzieren: Der Markt hat die 5-Milliarden-Neuemission an 15-jährigen Bonds mehrfach überzeichnet. Dieses Vertrauensvotum kommt in einem wichtigen Moment als die Sorgen um die Finanzlage der südeuropäischen EU-Mitglieder am Kapitalmarkt ständig gewachsen sind.

Mehr dazu: WSJ, Handelsblatt.

Nochmal CDS: Die Credit Deafuls Swaps unterschiedlicher Länder, aktualisiert in einer Tabelle bei FT Alphaville… In der Tabelle finden Sie außerdem auch die aktuellen Eckdaten zur Staatsverschuldung.

Und hier auch: Eine weitere Grafik der Staatsverschuldung in der EU (plus USA und Japan).

Photo credit: locoiguana from morguefile.com

Noch ist nichts in trockenen Tüchern, aber hat denn jemand ernsthaft gedacht, dass die EU Griechenland einfach so im Regen stehen lässt?

Am Kapitalmarkt müssen es schon einige gewesen sein, denn die Credit Default Swaps (CDS, Ausfallversicherungen) auf griechische Anleihen sind ordentlich in die Höhe gestiegen. Der Risikoaufschlag, den Investoren zu zahlen bereit waren, betrug gestern noch ca. 280 Basispunkte (!). Griechische Anleihen sind somit fast doppelt so hoch verzinst wie Bundesanleihen (bezogen auf 10-jährige Bonds).

Zwar gibt es so etwas wie die vertraglich vereinbarte No-Bailout-Klausel, die zusichert, dass ein Euro-Teilnehmerland nicht für Verbindlichkeiten und Schulden anderer Teilnehmerländer haften oder aufkommen muss und somit, dass für die Rückzahlung öffentlicher Schulden die Staaten selbst verantwortlich bleiben, aber in der Not ist man bekanntlich erfinderisch. Klausel lassen sich umgehen, Paragraphen dehnen …

Genau so geht die EU im Fall Griechenland vor, und es wird am Ende — so sieht es aus — zu einem Hilfspaket kommen. Ob Gelder jetzt schon (direkt) an Athen fließen, ist selbstverständlich ungewiss und eigentlich auch unwahrscheinlich. Aber allein die (feste) Zusicherung, dass die Union keine Zahlungsunfähigkeit zulassen würde, wird viel helfen, denn eines der größten Probleme momentan ist die sehr teure Refinanzierung der griechischen Schulden. Dabei kann Griechenland die eigene Währung nicht entwerten und dem Schuldendienst nicht durch Inflation “nachhelfen”. Im Gegenteil — das Land muss sich eher auf Deflation einstellen. Das macht die hohen Risikoaufschläge am Kapitalmarkt sehr schmerzhaft.

Allerdings hat die EU offensichtlich verstanden, dass sie den problematischen Mitgliedern durch konkrete Maßnahmen den Rücken stärken und dies auch öffentlich bekunden soll. Nur so kann man die fragile “Peripherie” auffangen und den Schaden insgesamt minimieren.

Die CDS auf griechische Anleihen sind heute schon mal kräftig gesunken. Aber zu hoch sind sie immer noch.

Eigentlich muss man sich – was die PIIGS betrifft – nur um Spanien und Italien wirkliche Sorgen machen. Portugal, Irland und Griechenland sind zwar nicht unwichtig, aber doch eher Leichtgewichte. Deren Schieflagen würde die Euro-Gemeinschaft ohne kritischen Schaden tragen können. Aber Spanien und erst recht Italien sind ein anderes Kaliber.

Zum Glück sind die Finanzen in diesen beiden Ländern zwar nicht “vorbildlich”, aber noch nicht so angespannt wie etwa bei den Hellenen. Aber Vorsicht ist geboten: Die Verschuldung Spaniens, mit der sich der Blog Querschüsse im aktuellen Beitrag beschäftigt, ist in den letzten Jahren heftig gestiegen.

Dabei ist die Neuverschuldung besonders hoch: 11,4% des nominalen BIP, während die Gesamtverschuldung sich in den Grenzen des “Normalen” hält: 65,9% des nominalen BIP.

Dass sich der Markt Sorgen auch um Spanien und Italien macht, ist aus den Zinsen der entsprechenden Staatsanleihen ersichtlich. Aber die Sorgen sind kleiner als die um Griechenland…

10-jährige Staatsanleihen der PIIGS:

• Portugal: 4,76%
• Irland: 4,94%
• Italien: 4,09%
• Griechenland: 6,76%
• Spanien: 4,15%

Zum Vergleich:

• Deutschland: 3,14%
• Frankreich: ca. 3,5%

Egghat hat eine schöne Grafik rausgegraben, die die kommenden Zinsanpassungen auf unterschiedliche US-Hypotheken (mit Volumen) zeigt.

Noch im Jahre 2007 diente diese Grafik als Warnung vor massenhaft steigenden Hypothekenraten und entsprechend vor drohenden Zahlungsunfähigkeiten. Kurz darauf kam es auch so. Leider ist die Pain anscheinend nicht vorüber: 2010 und 2011 werden noch relativ viel Hypotheken (allerdings nicht mehr die Subprimes) angepasst.

Aber für mich bleibt dabei die Frage offen, wie es sich genauer z.B. mit den aufgeführten Hypotheken mit “Option adjustable rate” verhält. Vermutlich werden sich diese an die Marktzinsen orientieren, werden also möglicherweise auch nicht stark steigen müssen, solange die Hypothekenzinsen niedrig bleiben. Zuletzt lagen die Hypothekenzinsen (vgl. 30-jährige Hypothekenzinsen USA, Festzins) deutlich unter den Niveaus aus den Jahren 2006-2007 und notieren jetzt wieder bei unter 5% (Fannie Mae) oder bei ca. 5% (Bankrate.com).

Mit einem Wort: Ist es hier nicht anders als bei den Subprimes, die — absichtlich — mit geringen Anfangsraten offeriert wurden, um das Geschäft für Menschen mit niedrigem Einkommen zu ermöglichen, anschließend aber deutlich teurer wurden?

Update: Doch — hier steht, dass die option ARMs bis 2012 nach oben angepasst werden.

Financial Times Deutschland berichtet von “panikartigen” Zuständen an den Anleihemärkten an der “Peripherie der Eurozone”. Gemeint sind die wachsenden Sorgen der Investoren um die fragilen Finanzen von Portugal und Spanien, selbstverständlich neben dem Sorgenkind Nummer Eins Griechenland…

“Große Häuser und Hedge-Fonds fürchten um die Refinanzierung der EU-Peripherie. Sie decken sich panisch mit Versicherungsschutz ein”, sagte Gavan Nolan, Vice President Research bei dem Datendienstleister Markit [.]

FTD.de, Portugal löst Investorenpanik aus

Konkreter Anlass für den Panikanfall ist eine mislungene Anleiheemission in Portugal: Der Markt verlangte eine so hohe Rendite (sprich: Risikoprämie), dass das anvisierte Emissionsvolumen von 500 Mio. Euro bei weitem nicht erreicht werden konnte. Die portugiesische Finanzagentur hat am Mittwoch nur 300 Mio. Euro über kurzfristige Papiere platziert (um nicht zu ungünstige Konditionen akzeptieren zu müssen). Eine so deutliche Unterzeichnung ist selten.

Die US-Notenbank Fed hat den Leitzinssatz unverändert in einem Zinskorridor von 0 bis 0,25% belassen. Das Statement klang aber ein bisschen zuversichtlicher als im Dezember. Mit einigen Änderungen signalisiert die Fed, dass sie eine leicht verbesserte Konjunkturentwicklung feststellt, aber nach wie vor die expansive Geldpolitik “für längere Zeit” beibehalten wird.

Die Zuversicht stützt sich vor allem auf sich erholende Investitionsausgaben. Belastend wirke sich hingegen u.a. die rückläufige Kreditvergabe der Banken. Der Inflationsausblick ist unverändert: Mit niedriger Kapazitätsauslastung und niedrigen Inflationserwartungen dürfen die Preissteigerungen moderat bleiben.

Gleichwohl werden die “Sondermaßnahmen” der Quantitative Easing zurückgefahren. Dies wurde im Dezember-Statement schon mal erwähnt; dieses Mal werden konkrete Daten genannt:

In light of improved functioning of financial markets, the Federal Reserve will be closing the Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, the Commercial Paper Funding Facility, the Primary Dealer Credit Facility, and the Term Securities Lending Facility on February 1, as previously announced. In addition, the temporary liquidity swap arrangements between the Federal Reserve and other central banks will expire on February 1. The Federal Reserve is in the process of winding down its Term Auction Facility: $50 billion in 28-day credit will be offered on February 8 and $25 billion in 28-day credit will be offered at the final auction on March 8. The anticipated expiration dates for the Term Asset-Backed Securities Loan Facility remain set at June 30 for loans backed by new-issue commercial mortgage-backed securities and March 31 for loans backed by all other types of collateral. The Federal Reserve is prepared to modify these plans if necessary to support financial stability and economic growth.

Zum ersten Mal seit stimmten nicht alle FOMC-Mitglieder einstimmig zu: Thomas M. Hoenig stimmte allerdings nicht gegen die Zinsentscheidung an sich, sondern gegen die Formulierung, dass die Fed diesen außergewöhnlich niedrigen Zinssatz voraussichtlich für eine “lange Periode” beibehalten wird.

Voting against the policy action was Thomas M. Hoenig, who believed that economic and financial conditions had changed sufficiently that the expectation of exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period was no longer warranted.

Das original-Statement: FOMC statement, 27.01.2010

Und wo wir von der Fed sprechen: Ben Bernanke bekommt seine zweite Amtszeit. Es gab kontroverse Diskussionen darüber, ob Bernanke als Fed-Chef erneut benannt werden sollte; ich war dafür.

Nein, ich mache Spaß, aber wenn das Ãœbel Rezession heißt, kann Geld schon Einiges ausrichten…

• Sie können zum Beispiel hier anfangen — eine alte, einfache Geschichte, die die Rolle des Geldes sehr anschaulich erklärt (in Slate von Paul Krugman)
• Nouriel Roubini findet die Form von Geld, die sich Staatsschulden nennt, nicht so prima (Project Syndicate).
• Wie schlecht sehen die griechischen Finanzen wirklich aus? (FTAlphaville).
• “In essence, the Fed is borrowing short through banks’ excess reserves and lending long through the MBS purchases, and profiting from the interest rate spread.” (Econbrowser).
• “A decade from now, we may look back at today’s bond market as the irrational exuberance of this era”. Der Artikel ist viel differenzierter als dieser letzte Satz… (NYT, Greg Mankiw).
• Das erste Jahr von Präsident Obama (in Charts: Umfragewerte, Economist; Kommentar: Paul Krugman).

Heute hat die EZB den Leitzins bei 1 Prozent belassen. Keine Ãœberraschung.

Im Artikel der FTD wird gleichzeitig der Chef der New Yorker Federal Reserve, William Dudley, zitiert: Es sei wahrscheinlich, dass die amerikanische Notenbank die Zinsen länger als erwartet tief hält … noch ein Jahr oder zwei.

Vor ein paar Monaten glaubten wir Zeichen zu vernehmen, dass die Fed eine Zinswende vorsichtig vorbereitet. In letzter Zeit häufen sich schon wieder die Aussagen (darunter auch Bernanke immer wieder), die die Dauerniedrigzinspolitik der Fed bekräftigen.

Die Änderung der Tonart ist beachtenswert. Die offene Aussage “ein, vielleicht sogar zwei Jahre” auf dem niedrigen Niveau (und das sind praktisch Null Prozent) ist fast wie eine “Aufforderung zum Tanz” an die Börsenspekulanten.

Die chinesische Zentralbank erhöhte die Mindestreservepflicht für die einheimischen Banken um 0,5 Prozentpunkte. Das ist ein weiterer Schritt bei den Bemühungen Pekings, Liquidität aus dem Finanzsystem zu nehmen und befürchtete spekulative Exzesse am Aktien- und Immobilienmarkt einzudämmen. Der Zinssatz im Interbanken-Markt wurde ebenso (ganz) leicht angehoben (das zweite Mal schon innerhalb einer Woche).

Hintergrund der Aktionen ist selbstverständlich das kräftige Wachstum der Wirtschaft. Nach Ausbruch der Finanzkrise war die chinesische Regierung eine der ersten weltweit, die massive Konjunkturpakete verabschiedete. Und das bei Wachstumsraten noch um die 8% (die man “Abkühlung” nannte). Nach dem sich die Wirtschaftsindikatoren auch in den westlichen Ländern verbesserten, droht die chinesische Wirtschaft nun regelrecht zu überhitzen. Sollte die Regierung den Konjunkturstimulus nicht zurücknehmen, prognostiziert man Wachstumsraten von ca. 16 Prozent!

Diese Expansionsgeschwindigkeit sowie die Erwartung einer Aufwertung des Yuans locken spekulatives Kapital ins Land und stellen eine ernstzunehmende Inflationsgefahr dar.

Die Bank of China agiert vor diesem Hintergrund eher vorsichtig. Für viele Beobachter muss sie auf die “Wachstum-um-jeden-Preis”-Anhänger in der Regierungspartei Rücksicht nehmen.

… und das war ein tiefes Niveau: nur 170 BP.

Die Baa-Bonds haben eine noch kräftigere Rally als die Aktienmärkte hingelegt. Im Strudel der Finanzkrise ist der Spread (sprich: Differenz) zu den US-Treasuries Anfang 2009 auf über 500 Basispunkte gestiegen (signalisiert hohes Misstrauen, die Anleger wollen eine deutlich höhere Rendite im Vergleich zu den Staatsanleihen als Kompensation für das zusätzliche Risiko). Bald folgte die Besserung und die Spreads sind wieder auf die Werte von 2007 gesunken.

Was soll man aber von alldem halten? Schon wieder überzogener Optimismus und Spekulationslust? 2007 kann ja als Meilenstein dienen, als das letzte gute Jahr für die Finanzmärkte, womöglich als die Spitze der Blase…

Dass die Zinsen tief sind, ist nicht per se schlecht. Aber etwas komisch kann man sich schon fühlen…

In diesem Zusammenhang: Die europäischen Unternehmensanleihen laufen auch gut…

Ja, schon irgendwie skurril… Wenn man den PIMCO-Zahlen Glauben schenkt, war die Fed der größte Käufer der US-Neuverschuldung (ca. die Hälfte der neu emittierten US-Treasuries wanderten in die Fed-Bilanz). Die Bank of England soll sogar ganze 90% der Neuverschuldung Großbritanniens übernommen haben (s. egghat).

Ist das aber so schlimm, insbesondere für die Börse? Mittelfristig dürfte dies ein Lehrbuchrezept für Inflation darstellen. Kurzfristig passiert jedoch wenig — das Geld geht von der einen Tasche in die andere. Die Zinsen bleiben tief. Eigentlich dürfte erst das Ausgeben des Geldes durch den Staat das Preisniveau anheben. Doch bei so viel unausgelasteten Kapazitäten und so hoher Arbeitslosigkeit werden wir eine Weile auf Inflationsdruck auf den Gütermärkten warten müssen. Zumal wahnsinnig viel Geld nicht für Konjunkturprogramme verwendet wird, sondern für das Schließen von Bilanzlöchern bei privaten, halbstaatlichen und staatlichen Unternehmen. Nicht zufällig spricht man auch von einer “Bilanzrezession”.

Große Teile des Fed-Geldes werden so (über die Staatsschulden) für die Bilanzreparaturen verwendet — der Staat verschuldet sich, damit sich die Privatwirtschaft entschulden kann. Die Inflation dürfte erst dann wieder substanziell steigen können, wenn dieser Prozess so weit fortgeschritten ist, dass die Privatwirtschaft wieder Schulden aufnehmen kann. Bis es soweit ist, mildert die Fed die Bilanzrezession und entzieht wenig Geld aus dem Kreislauf. Mit einem Wort: Draußen gibt es eine viel bessere Liquidität als wenn man die Staatsschulden beim Publikum abladen würde.

Update:

Eine Ergänzung von Free Exchange (Economist.com):

Central banks have taken steps, including interest rate cuts and quantitative easing, to flood markets with liquidity. These steps were designed to boost the broader economy, but they have had the (not entirely unwelcome, from the central bank’s point of view) side effect of pushing up asset prices. Key ingredients for bubble inflation are still missing; private credit isn’t expanding and optimism remains constrained, but if central bank policies were to remain as they are, bubbles would inevitably be generated.

The conclusion, however, is that this won’t end up happening. Either real growth will materialise, in which case central banks will pull back on the throttle, or it will be plain that real growth is not materialising, in which case markets will take profits and the nascent bubbles will pop.

Unmentioned is a third possibility—that central banks will preemptively address market concerns about asset price growth without real growth and will withdraw support, leaving the world without bubbles, but also without growth.

Die Taylor-Regel und die Fed-Geldpolitik werden diskutiert…

Die berühmte Taylor-Regel ist wieder im Gespräch.

Kurze Gedächtniserfrischung mit Hilfe von Wikipedia:

Die Taylor-Regel spielt, gleichwohl in abgewandelter Form, für die geldpolitischen Entscheidungen der Fed erklärterweise eine wichtige Rolle. Dies bestätigte und erläuterte Fed-Chef Bernanke neulich persönlich in einer Rede vor der American Economic Association in Atlanta.

Wie sah dies in “Echtzeit” aus? — Der FT-Blog Money Supply vergleicht die Verläufe des tatsächlichen Fed-Zinses mit zwei Varianten der mit Hilfe der Taylor-Regel ermittelten Leitzins-Empfehlungen…

Insgesamt lässt sich sagen, dass die Fed in den letzten 8-9 Jahre grundsätzlich expansiver war als von der berühmten Formel nahegelegt. Man kann dies auch “zu lockere” Geldpolitik nennen. Interessanterweise reagierte die Fed in der Krise (wieder) viel schneller als es nach dem Modell notwendig wäre. Das Finanzsystem brauchte ja massive Liquiditätsstützen. Trotzdem darf uns die Taylor-Regel eine Warnung sein, dass die Stimulanz tendenziell heftig dosiert wurde.

In diesem Zusammenhang:

• Auch wenn ich es in der FT-Grafik nicht wirklich erkenne, schreibt der gleiche Autor in einem anderen Artikel, dass die Taylor-Regel seit Mitte 2009 wieder einen positiven Fed-Zinssatz empfiehlt:
  

  The Federal Open Market Committee reiterated in December that it expected to keep rates at “exceptionally low” levels for an “extended period” – commonly interpreted as at least six months. But the rule of thumb suggestion that the optimal rate has risen above zero does underscore the fact that it is no longer unambiguously clear that rates should stay near zero for a very long time.

  FT.com, Federal Reserve warned on interest rates

• John Taylor persönlich: “Taylor Disputes Bernanke on Bubble, Says Low Rates Played Role” (Business Week).
• Paul Krugman: Bernanke in Atlanta.
• Mehr zum Thema — “2010 Forecast: No, no different” (accrued interest).
• Eine andere (viel einfachere) Faustregel — die von Prof. Greg Mankiw — ermittelt den “richtigen” Fed-Zins immer noch tief im negativen Bereich (bei -3,13%).

Eine interessante Grafik findet man bei Calculated Risk: Das Verhältnis von Erwerbstätigen zur Bevölkerung in den USA. Der Wert schwankt erheblich:

Der allgemeine Anstieg seit den 60er ist auf die steigende Pertizipation der Frauen am Arbeitsmarkt zurückzuführen. So ist die Quote der Erwerbstätigen von ca. 55% in den 60er auf bis zu 65% gestiegen (der höchste Wert wurde Ende der 90er erreicht). Seitdem fällt das Verhältnis — viele Menschen “verlassen” den offiziellen Arbeitsmarkt. In den Rezessionen ist dieser Prozess sehr deutlich, in Aufschwungsphasen kommen die Menschen wiederum zurück.

Da in der jetzigen Rezession das Verhältnis sehr stark zurückgegangen ist (auf ca. 58%, vergleichbar mit den Werten in den 80er) ist mit einem schnellen Rückgang der Arbeitslosenquote nicht zu rechnen. Dies wäre aber von sekundärer Bedeutung – wichtiger ist die absolute Zahl der Jobs.

Die Rendite der US-Staatsanleihen ist nicht hoch, auch nicht nach dem Zinsanstieg im letzten Jahr. Die 10-jährigen US-Bonds rentieren mit ca. 3,8%.

Das liegt nur knapp über der Rendite der 10-jährigen Bundesanleihen, die zur Zeit ca. 3,4% abwerfen. Die Differenz ist nicht groß, die Bedeutung anderer Faktoren wie Wechselkurse, Geld- und Fiskalpolitik umso wichtiger.

Ungefähr so betrachtet die Sache auch Bill Gross, der Chef des größten Bondinvestors der Welt PIMCO. Er ist von der US-Wirtschaftspolitik nicht gerade angetan. Das “Quantitative Easing” und die stark angeschwollenen Budgetdefizite in Amerika gefallen ihm überhaupt nicht, die US-Gesundheitsreform droht ebenso die Staatsverschuldung zu beschleunigen, ergo das Angebot an US-Bonds zu erhöhen. Langfristig wird dies alles die realen Renditen auf US-Staatsanleihen untergraben.

Eine attraktivere Anlage sollen, so Bill Gross in seinem aktuellen Investment Outlook, die deutschen Obligationen darstellen. Insbesondere die “Schuldenbremse”, die ab 2016 ein ausgeglichenes Staatshaushalt festschreibt, führt Bill Gross als zentrales Argument an:

Using 2007 as a starting point and 2014 as a near-term destination, the IMF numbers show that the U.S., Japan, and U.K. will experience “structural” deficit increases of 4-5% of GDP over that period of time, whereas Germany will move in the other direction. Germany, in fact, has just passed a constitutional amendment mandating budget balance by 2016. If these trends persist, the simple conclusion is that interest rates will rise on a relative basis in the U.S., U.K., and Japan compared to Germany over the next several years and that the increase could approximate 100 basis points or more. Some of those increases may already have started to show up – the last few months alone have witnessed 50 basis points of differential between German Bunds and U.S. Treasuries/U.K. Gilts, but there is likely more to come.

Pimco, Investment Outlook, Januar 2010, Let’s Get Fisical

Eines der wichtigsten Punkte: Die Zinsdifferenz soll auf relativer Basis steigen.

Aber was passiert mit dem Dollar, wenn sich die Zinsdifferenz auf relativer Basis erhöht? Die Kunden von PIMCO haben schließlich meist Dollar-Konten. Wenn die Prognose wahr ist, dann wird die US-Währung über die Zeit an Wert verlieren, aber eine wachsende Zinsdifferenz wird sie wiederum attraktiver machen. Dies wird zu einer interessanten langfristigen Absicherungsstrategie führen müssen.

Tipp: Global Markets / Handelsblatt

Ein leichter Zinsanstieg durch die chinesische Zentralbank hat zu etwas deutlicheren Kursverlusten in Shangha und Hong Kong geführt. Die Zinserhöhung ist eine kleine: Die Zinsen auf Tree-Months-Bills stiegen auf 1,3684% (vom August-Niveau von 1,328%).

Doch die Maßnahme ist nach allgemeiner Deutung der erste Schritt zu einer baldigen und schnelleren Liquiditätsabschöpfung.

In letzter Zeit versuchte die chinesischen Zentralbank immer wieder das “spekulative Treiben”, insbesondere auf dem Immobilienmarkt, abzukühlen. Die Pflichtreserven der Banken wurden schrittweise deutlich angehoben, die Kreditrestriktionen wurden verschärft (vgl. Das Gegenteil von Kreditklemme in China).

Außerdem zeigen die Wirtschaftsindikatoren im Reich der Mitte, darunter die sehr entscheidenden Exporte, wieder steiler nach oben.

Mehr: NYT.